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　　中金点睛

　　当地时间1月30日，美国总统特朗普提名凯文沃什充任下任美联储主席，引发了市场对其缩表言论的担忧[1]。我们认为，鉴于当前美元流动体系运行规律和大财政趋势所形成的强约束，选择谁作为美联储主席都很难撼动资产负债表常态化扩张。

　　事实上，去年4月对等关税、10月政府关门等多次流动紧张问题以及今年初格陵兰岛争端带来的美债抛售潮已经越来越说明，日益扩大的美国财政融资需求和美国金融体系的稳健运行均度依赖美联储“充裕流动”体系的终兜底，而在中期选举在即的情况下，紧缩财政和金融危机都不是特朗普想要看到的结果。去年以来，我们持续提示美联储停止缩表和开启扩表，在4月和年末得到验证。虽然去年12月底美联储已开启扩表，流动边际，但狭义流动（准备金）仍远低于“充裕水平”的下限，美元流动量价指标均显示仍处于疫情以来较紧张状态，我们认为这是近几天市场出现恐慌抛售的根本原因。债务压力、选举压力和金融市场稳定压力之下，选择谁做联储主席可能差别没有那么大，流动趋势扩张可能是大概率事件。全球资产的牛市有持续的可能，今年内我们继续看好受益于美元流动趋势的中美股市（尤其被全球主动资金显著低配的股市）和金银铜。

　　为什么难以撼动扩表

　　自2008年金融危机以来，美联储资产负债表基本处在个阶梯型上升的趋势。其根本原因在于，美联储建立起了个基于“充裕流动”（ample reserve）运行的货币政策体系[2]。2008年后，市场长期充裕的流动和低利率大程度上影响了金融业的融资行为，例如银行业内广泛依赖活期存款融资[3]，而日益壮大的非银体系（如对冲基金）则很大程度上依赖隔夜回购市场[4]。因此，当金融活动的规模扩大，市场上就需要有大规模的短期流动（即准备金）来维持这体系。而当流动低于警戒线后（依据美联储测出的充裕流动规模，约占GDP的10-11[5]），金融市场便易发风险。事实上，2019年以来的金融风险是发生在流动接近或低于这警戒线后（图表1）。当然，这也是沃什所认为的QE政策问题所在[6]。但对于这种结构难题，除非“大破”，否则很难“大立”。问题是，特朗普政府、美联储、美国企业民众（主街）和华尔街有多大魄力和勇气可以接受场“大破”。毕竟，维系金融稳定也是美联储的大任务目标。从历史经验来看，金融危机影响实体经济的周期长度往往久于对金融市场本身，如2007年次贷危机后，美国经济的衰退周期持续到了2009年，且之后复苏整体疲软，而金融市场本身则在2009年便实现了复苏。

　　真正使得当下美联储不得不常态化扩表的，是财政主对货币政策的捆绑。如前所述，当前美国金融市场严重依赖回购融资，而美债又是回购市场的核心抵押品（图表3）。也就是说，如果财政发债人承接，那么美债贬值将连带紧缩市场融资规模，并通过“抵押品乘数”（collateral multiplier）放大紧缩果[7]。因此，财政扩张+充裕流动体系+QT的组存在矛盾，QT也终多是通过引爆美债-回购市场的风险（潜在系统风险）迫使美联储下场重新QE救市而收场。2019年9月的回购市场风险、2020年3月的美债市场风险、乃至去年4月对等关税问题，及之后美联储在QT政策上的迅速转向，已经屡次证明了这结果。2024年以来我们持续提示，在面临国内贫富差距问题和全球地缘与科技竞争的当下，美国财政紧缩的可能比较低，特别是今年面临中期选举压力，特朗普扩张财政的迫切有增减。

　　立下的财政货币配

　　鉴于沃什是特朗普精挑细选出来的主席人选，我们估计大概率其会基本遵循特朗普团队施政的紧迫次序。如去年Miran当选FOMC理事前显示出严守美联储立[8]，而上任后持续动大幅降息样，我们预计沃什的“鹰”在操作层面可能面临压力。赢得中期选举、在可预见的特朗普任期内实现制造业回流，泡沫板橡塑板专用胶便是大的“政正确”，货币继续配财政降息、扩表（甚至YCC）。在此框架下，沃什可能同步进对美国银行业的去监管，如取消SLR对MBS、美债的限制，以鼓励市场持债缓解美联储被迫QE的困境。长期来看，实现美国经济“脱虚向实”也并不意味着简单粗暴地压美国金融业，特别是在金融危机可能对实体经济造成长期而刻影响的情况下。正如去年以来贝森特持续喊话美联储关注地产等脆弱部门样[9]，我们预计“脱虚向实”多是货币配财政向某些实体部门结构放水，以有得刺激制造业回流、缓解庭小企业融资负担。

　　落到资产，我们再次强掉今年财政、货币双宽松的预期不变，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动量价齐宽，将支撑全球风险资产和金银铜，尤其利好新兴市场（如仍被全球主动资金显著低配的股市）和金银铜。板块层面，在获得了美联储的支持后，特朗普可能进步加速地缘格局重构，安全与韧的重要越发凸显，继续利好生产力提升（科技与工业）和资源自足两条主线。当然，持续的扩表可能进步刺激金融机构投机行为，增加市场泡沫风险，短期内加大市场波动（如金银铜），对未来的货币政策带来大挑战。

　　图表1：历史上流动低于充裕水平时，金融危机易发

　　资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部   

　　图表2：美债隔夜回购融资已过3万亿美元

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　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表3：美债是回购市场的主要抵押品安阳橱柜台面胶

　　资料来源：SIFMA，中金公司研究部

　　图表4：美国财政赤字率大概率维持位

　　资料来源：CRFB，CBO，中金公司研究部

　　[1] https：//www.yicai.com/news/103034953.html

　　[2]https：//www.stlouisfed.org/publications/review/2025/may/monetary-policy-implementation-with-ample-reserves

　　[3]https：//macroeconomicpolicynexus.substack.com/p/deja-vu-at-the-federal-reserve

　　[4]https：//www.bankofengland.co.uk/bank-overground/2020/have-hedge-funds-increased-their-use-of-repo-borrowing

　　[5]https：//www.brookings.edu/articles/how-will-the-federal-reserve-decide-when-to-end-quantitative-tightening/

　　[6]https：//www.aei.org/wp-content/uploads/2018/05/180607-AEI-Bernanke-Quantitative-Easing.pdf？x97961

　　[7]https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13186.pdf

　　[8]https：//www.reuters.com/business/miran-calls-fed-independence-paramount-declines-elaborate-cnbc-2025-08-12/

　　[9]https：//www.forbes.com/sites/zacharyfolk/2025/11/02/bessent-says-some-sectors-of-economy-are-in-recession/

Source

文章来源

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　　本文摘自：2026年2月3日已经发布的《沃什难撼扩表》

　　张峻栋  分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　范理  分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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