护角专用胶厂 财说| 益生物“A+H”两地上市 仅能解燃眉之急

　　日前，益生物正式向港交所递交上市申请，计划构建“A+H”两地上市平台。值得注意的是，这公司同期披露的2025年度业绩预告却为这进程蒙上阴影。

　　益生物预计2025年收入3724.52万元，归母净利润亏损约2.92亿元。2025年是公司双产品上市的商业化元年。尽管两款核心产品贝福替尼与格索雷塞均已纳入医保目录，但不足4000万元的年收入数据表明，公司在“借船出海”模式下的终端分成获益能力远低于市场预期。

　　商业化困境

　　益生物2025年全年3724.52万元的收入水平仍在科创板“营收1亿元”的敏感线之下，与贝福替尼与格索雷塞双双上市的商业化预期形成落差。这两款核心产品“净权益”较为微薄，意味着其在终端市场的放量转化率不。

　　究其原因，是益生物对作伙伴度依赖的商业模式。贝福替尼与格索雷塞的商业化权益分别授予了贝达药业与正大天晴，公司仅收取付款、里程碑款及特许权使用费。

　　益生物对界面新闻记者表示护角专用胶厂，“由于技术授权和技术作收入的构成在不同年度存在定差异，相关收入规模存在波动属于正常情况。”

　　收入不及预期直接致了亏损规模的刚扩大。益生物预计2025年归母净利润亏损2.92亿元，较2024年的2.40亿元亏损进步扩大，扣非后净亏损是过3.04亿元。商业化收入不仅法覆盖昂的研发投入，甚至难以摊薄基本的运营费用，公司盈亏平衡点的到来时间被大幅迟。

　　面对持续扩大的亏损，研发投入的“价比”开始受到市场审视，益生物似乎也暂时收缩研发强度。公司2025年前三季度研发费用降至1.90亿元，同比减少了近1亿元，但对值仍是同期营收的6倍。

　　此外，作伙伴的商业化广力度与优先调整，构成了益生物收入端不可控的外部变量。虽然作均为国内头部药企，但公司法直接控制营销资源的分配。

　　从2025年的状况来看，激烈的市场竞争下，作伙伴可能并未将两款产品作为广，或者终端销售遇到了价格战等实质阻力。这种“将销售权让渡”的轻资产模式，虽然降低了自建销售团队的直接成本，却让益生物在现金流获取上处于被动的地位。

　　资金需补充

　　在亏损扩大的同时，益生物现金储备持续损耗。

　　截至2025年9月30日，益生物账面现金及现金等价物余额为6.70亿元，较上年同期的7.40亿元进步缩水。考虑到前三季度经营活动现金流量净额为-1.60亿元护角专用胶厂，现有的资金储备仅能维持公司约2～3年的正常运营，且这尚未计入两款核心药物全球III期临床即将带来的开支峰。

　　昂贵的后期临床试验成本与资金储备之间，存在期限错配风险。据益生物介绍，本次港股IPO募集资金将用于D-0502与D-2570的临床进，这两款药物均处于资金消耗大的注册临床阶段。此前投资者交流纪要显示，泡沫板橡塑板专用胶益生物D-0502已在国内开展三期临床，D-2570也启动了银屑病三期试验。

　　益生物赴港上市在战略上是次基于资金链安全的“御融资”。公司业绩预告披露的亏损现状表明，依靠自身造来支撑后续研发已不现实，而A股科创板的再融资窗口对亏损企业并不友好。因此，通港股融资通道成为止流动枯竭的关键招。

　　医药分析师陈砺对界面新闻记者表示，“在现金流安全垫逐渐变薄的背景下，益生物急需通过港股IPO筹资，以确保核心管线不会因资金链断裂而被迫中断或出售，这种融资紧迫可能迫使公司在发行定价上做出妥协”。

　　同时，“借船出海”的商业模式在现金流控制权上的弊端，进步加剧了益生物的资金周转压力。这公司依赖作伙伴结里程碑款与分成，使其回款周期受制于人的流程与意愿。若作伙伴因自身战略调整而延迟支付或重新谈判商业条款，益生物将面临现金流风险。

　　此外，汇率波动与跨境资金调配的规成本，也为益生物的资金管理增加了复杂度。作为在A股上市后又寻求H股上市的企业，资金在境内外的划转需严格遵循外汇监管规定。

　　目前益生物主要运营在内地，但全球临床试验的开展涉及大量外币支付。在2025年三季报中，公司汇兑损失虽未造成重大冲击，但随着海外临床规模扩大，汇率风险可能侵蚀资金储备。如何在规前提下提资金使用率，是管理层需要解决的战术难题。

　　平衡股东利益

　　目前港股市场对未盈利生物科技公司（18A）的估值逻辑较为苛刻，普遍存在较A股显著的折价。

　　益生物目前尚未披露具体的发行价格区间，市场预测其H股发行价仍可能大幅低于A股当前市价。若出现严重的估值倒挂，会直接拉低公司整体市值中枢。而且，这种“以价换量”的融资式疑是对中小股东利益的种潜在伤害。

　　随着A股科创板估值中枢下移，益生物的预亏进步削弱了其在资本市场的议价能力。2.92亿元的亏损使传统PE估值法失，投资者只能依赖管线净现值（rNPV）或现金储备倍数进行定价。

　　因此，港股IPO的成功与否，多取决于益生物能否向投资者证明其差异化的临床价值与全球市场潜力。公司表示，此次赴港募资将主要用于核心管线D-0502与D-2570的后期临床开发。公司也介了D-0502与D-2570的差异化优势，试图通过“Best-in-Class”的故事来吸引基石投资者。

　　益生物管理层在IR纪要中引用的JAAD期刊数据虽然亮眼，但要在港股市场获得机构认可，还需回答如何将学术成果转化为真金白银的海外授权或销售收入，否则单纯的临床数据难以支撑估值。

　　因此，益生物H股上市只解燃眉之急，后续商业化乃至产品临床进度仍需关注。

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