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　　中金发布研报称舟山泡沫板橡塑板专用胶，考虑到安踏体育（02020）规模优势持续体现，上调2026/27年EPS预测5/7至4.99/5.38元，当前股价分别对应2026/27年14x/12x

　　P/E（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，26/27年估值为11x/10x），维持跑赢行业评。维持目标价110.91港元，对应2026/27年20x/18x

　　P/E，有46上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　2025年业绩好于该行预期

　　公司2025年收入同增13.3至802.2亿元，剔除2024年Amer

　　Sports上市及配售带来的次利润贡献后，归母净利润同增13.9至135.9亿元，业绩好于该行预期，主要由于集团多运营及DTC模式下规模优势的体现。

　　多矩阵体现竞争力舟山泡沫板橡塑板专用胶，集团市占率提升1ppt

　　根据欧睿咨询，安踏集团25年市占率（不含Amer）提升1ppt至21.8。安踏在综运动均面临挑战的背景下，在产品和渠道上不断做出积改变，收入同增3.7跑赢竞争对手。FILA发力网球和尔夫，收入增长6.9。其他继续保持速增长同增59，其中迪桑特成为集团三个突破百亿元流水的，可隆流水增长接近70；Maia

　　Active同样在25年表现出。

　　运营，集团利润率逆势提升

　　虽然由于25年电商销售占比提升使安踏和FILA毛利率略有下降，但得益于集团的运营，万能胶生产厂家安踏营业利润率仅下降0.3ppt，FILA营业利润率逆势提升0.8ppt。同时，迪桑特和可隆的表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer投资收益大幅增加，集团净利润增速于收入增速。

　　现金流稳健，持续重视股东回报

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　　2025年公司经营现金流同增25至210亿元，库存和应收账款保持健康。同时公司拟派发2025年末股息1.08港元/股，对应全年派息率46 （剔除

　　Amer投资收益派息率 50），预计该派息比例将在 2026 年延续。

　　发展趋势

　　不考虑狼爪全年并表带来约

　　2收入增长，该行预计26年集团收入增长约9.3，持续提升市场份额。同时该行预计26年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于利润率快的增长，集团营业利润增长约10.3，继续跑赢收入增速。

　　风险提示：终端售环境不及预期，行业竞争加剧。

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责任编辑：史丽君

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