本文来源于沧海土狗 惠州泡沫板胶

引子

“抄底”是个挺诱人的词汇，抄底成功意味着自己买到了真正的便宜货，意味着自己比别人聪明，意味着自己败了市场。

巴菲特有很多似是而非、随口说说的话，其中较为有名的句是：在别人恐惧时，我贪婪；在别人贪婪时，我恐惧。

这真的只是句看似正确的废话(可能他自己也这么想)，为什么说是废话呢？因为它有时候灵，有时候不灵，你也不知道它啥时候灵。

之所以流传甚广，并且时时被人提起，大概是因为它迎了人们内心处的认知偏差：

1、市场是的，我是那个聪明人，在为市场的有尽份绵薄之力；

2、人们喜欢便宜，被历史价格锚定。

前者的魔力是巨大的，它让我们在不同域有着异乎寻常的自信(90的人认为自己的能力过平均水准)。在某些域，这种自信是好的(求偶、找工作、交朋友等)，但在金融域，并非如此。

因此，不少投资者入行就踩到个大坑里——低估值投资，他们被两个认知偏差所诱，头扎进那些低PE、低PB和股息率的股票里，并有种众人皆醉我醒的自豪感。

他们总是或有意或意地视这些股票门可罗雀的事实；让他们心心念念的句话是：等待市场回归正确，等待估值修复。

但是，市场真的有那么蠢，可以错错好几年吗？

非凡的主张需要非凡的证据。——卡尔·萨根

飞矢不动之谜

有关传统银行，直有个谜团，尤其是那些大行，面都是庞然大物或世界500强，活得很好；另面PE和PB始终很低，且滑向低。

以大的传统银行——工商银行(601398)为例。

这是因为工行在2018年底的估值很贵吗？并不是，因为2018年底是A股熊市的终点，跟估值贵沾不上边。

1、熊市末尾估值应该处于低位，pb大概率不会往下再掉了；

2、工行的roe还不错，当时有13；

3、预期每年至少有10的回报。

这个逻辑看似懈可击。

现实的结果十分骨感——工行的股价(复权价格)三年没涨，持有期回报是。

这个票息逻辑错在哪里呢？估值的下限没有兜住，不知道什么原因，工行的pb从0.85附近掉到了现在的0.59 。

也就是说，roe赚的钱——票息，都用来填估值的下滑了——净价下滑。

这个pb的走势真的让人有些迷惑，难道市场不认工行很便宜的事实吗？

市场还真是错再错。

那些低估值投资者，只能从价值投资者变成度价值投资者，毕竟看起来便宜了，市场总有认错的天。

信用债估值和信用风险

股票市场的“飞矢不动”的确有些让人困惑，尤其是些大公司、好公司甚至受人尊敬的公司。

但是，如果我们稍微拐个弯儿，到隔壁的信用债市场溜达圈，就不会那么困惑了。

下面我们开始另外个思想实验：假设有只信用债，在初始节点，它的到期收益率为8，净价为60，票面利率为0(ps：贴现债券，为了便计的特殊假设)，期限为5年。

在实际投资中，我们很有可能遭遇种情况惠州泡沫板胶，持有了3年之后，这只债的价格还是60。

这是为什么呢？在只信用债的背后有两股隐蔽的力量。

1、时间的力量，票息每年增长8；

2、本金的支撑，般情况下，这个值不会大幅波动；

粗略地估，持有3年后，这个信用债的价格应该涨到84=3*8+60。

那么，什么情况下这只信用债的价格会不动呢？公司遭遇信用风险，致其净价大幅下滑。

如果仅仅看票息，在3年前，很多投资者会觉得8的到期收益率很，大呼便宜；在3年后，这只债券的到期收益率来到了20，变得加便宜了。

也就是说，这只信用债变成了只“两年期、到期收益率20、净价60元”的信用债。

不明就里的人会认为，同样只信用债，到期收益率提升至20，比3年前的8加便宜了。

也就是说，不会有人去认为收益率的低跟风险是不相关的，恰恰相反，收益率正在缓慢地定价背后的信用风险：

信用风险提，到期收益率提；信用风险降低，PVC管道管件粘结胶到期收益率下降。

他山之石

在债券市场，“信用利差反馈信用风险”是个基本常识，但是，换个市场换种形式，投资者就有些犯迷糊了。

不少投资者还把自己困在诸如PE、PB和股息率这样的类似于债券收益率这样的阶价格上，并觉得低PE、低PB和股息率的好便宜。

但是，在债券市场中，投资者们定不会犯这个错误，他们会谨慎地去评估债券背后的信用风险。譬如，虽然有些地产债的到期收益率很，30+甚至，但是，他们不会觉得这很便宜。

在信用风险面前，价格已经沦为个次要的因素。

然而，把控信用风险，需要大量的讯息，于是，投资者会对公司进行其入地调研：

1、估公司到底会不会违约；

2、违约了能清回来多少钱。

所以，便宜根本不得个买入的理由，比别人加入的调研才是。

支持非凡主张的证据分量须与该主张的奇异成正比。——皮埃尔·西蒙·拉普拉斯

显然，很多低估值投资者拿某种源自于人类本的自信替代了非凡的证据。与信用债对应的分解类似，股票也有个类似的分解：

1、低估值并不反映便宜，只是反映了当下的低景气和未来的低景气持续预期；

2、估值也不反映贵，只是反映了当下的景气和未来景气持续的预期。

信用债的研究核心是对具体行业信用风险的把控；股票的研究核心则是对行业景气度的把握。

宏观和中观的关系

从信用债的角度来看，个行业的信用债收益率可以分解为两个部分：

1、风险利率；

2、行业信用利差。

前者是个宏观的量，后者是个中观的量。

宏观和中观发生背离的情况十分常见(正如我们今年所经历的)：

1、宏观经济景气度下滑，致风险利率下降；

2、景气行业的信用利差会顺势收窄；

3、不景气行业的信用利差会飙升。

这会形成个很大的背离，具体如下图：

、行业监管政策；

二、行业自身景气周期。

对称的，在股票市场，影响行业估值的因素也有两个：、行业政策，包括监管政策和产业支持政策；二、行业自身的景气周期。

在以前的文章里，我们也讨论过景气周期，有个重要的论：

经济景气度回升，景气板块数量增加，市场走均值回归；反之，景气板块数量减少，市场走马太应。

如果我们从信用债市场的角度来看这个问题，也会发现类似的结构：

1、经济不景气，致信用风险加大的板块增多，对应板块信用利差上升；

2、剩余的景气板块，会被追捧，信用利差不断地压缩，接近风险利率；

3、市场走马太应；

4、反之，市场走均值回归。

结束语

综上所述，太阳底下没有那么多新鲜事，市场直运行得很好，并不存在那么多的。

市场定价的层次并不是在低阶层次——静态估值，而是在阶的层次——景气。

所以，如果你要抄底低估值板块，正当的理由是：你的调研比市场早地预期到了政策或景气周期的拐点；不正当的理由是：你觉得静态估值太低，市场定价错误。

此外，如何解释今年景气板块异乎寻常的估值呢？它们的估值并不是由于自己太好，而是别人太差。

因此，景气板块的估值有相当大部分溢价是由宏观因素来支付。

能死景气的只有景气，面是自己转向不景气，另面是别人变得景气。

估值景气的板块会对三个因素度敏感：

1、自身景气度；

2、其他板块的景气度——机会成本；

3、资金利率——机会成本。

个解释是新能源产业链遭遇了些行业利空；另个解释是在稳经济大框架下，其他行业在变得景气。

事实上，前者的因素并没有想象中的大；后者的因素大，我们应该关注后者，而不是仅仅盯住自己板块的景气度。

个人的成功，当然要靠自我的奋斗，也要考虑历史的进程。

这个道理也适于板块的估值。为粗浅的投资，只看价格，躺着等均值回归；进步，靠自身奋斗，强调自身景气度；再进步，考虑历史进程，顺势而为。

毕竟个人的视角总是主观的、片面的和局限的，但市场不是——它有数只眼睛在帮它盯着形形的讯息。因此，它让我们尊敬的点就是其参与者的多样和视角的。

之所以达尔文比他同时代的人走得远，是因为他并没有受缚于“让宇宙符自己预期”的冲动。——约翰·图比

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