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中金发布研报称衢州万能胶，快手-W（01024）现价对应12/10倍26/27年Non-IFRS
P/E。维持跑赢行业评，予目标价72.8港元（16/14倍26/27年Non-IFRS
P/E），上行空间37。公司4Q25收入同增12至396亿元，Non-IFRS净利润54.6亿元，电商GMV同增13至5，218亿元，符该行及市场预期。
中金主要观点如下：衢州万能胶
4Q广告与电商业务稳健增长，AI技术驱动增
4Q25广告收入同增14.5至236亿元，增速较3Q25（YoY
+14.0）略有提升。该行认为主要得益于：1）外循环：内容消费（短剧、小游戏等）、本地生活及AI应用行业广告主投放需求盛；2）内循环：全站广产品及UAX全自动投放解决案渗透率持续提升（非电商广告主渗透率近80）。电商业务面衢州万能胶，GMV4Q25同增13。泛货架GMV占比环比稳定，短电商GMV增速持续优于大盘。
AI战略化，可灵26年收入目标翻倍增长，大模型赋能主业增
可灵商业化进程显著加速，4Q25收入3.4亿元，月收入在25年12月2，000万美元（ARR2.4亿美元）。公司于业绩会表示有信心在26年实现可灵过收入增速。产品侧，公司近两个季度陆续发布O1、2.6模型及3.0系列，巩固其全球AI生成域的先地位。AI对主业赋能力度持续加强：1）广告面，端到端生成式荐大模型OneRec与智能出价模型驱动国内广告收入增长约5，AIGC广告素材消耗金额达40亿元。2）电商面，万能胶生产厂家生成式检索架构OneSearch在商城场景驱动搜索订单量提升近3，OneRec技术从泛货架延伸至直播、短场景，动全域GMV增长。公司表示将加大AI力基础设施投入（2026年Capex规划260亿元，同增约110亿元），同时在内蒙古乌兰察布自建数据中心基础上进新力中心建设，为AI长期发展奠基。
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股东回报力度加大，次派发年度股息，彰显发展信心
继25年8月派发20亿港元特别股息后，公司宣布派发上市以来次年度股息计约30亿港元。全年股东回报率3.5（25年股息累计50亿港元+全年回购总金额约31.2亿港元，按2026/3/25收盘价）。
风险提示：行业竞争加剧，商业化较慢，用户流失，AI发展慢，监管风险。
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