年赚115亿、分红率75的行业对龙头，被市场按“衰退股”的框架定价——这究竟是错，还是公允？

我近期看了看伊利2022—2025年报及2026年季报，答案比想象中复杂：老登股的困境，伊利样不缺；但老登股的出路，伊利也已经写在了财报里，只是市场还没读到，或者读到了却不敢信。

困境是真的：张被“金融化”的资产负债表

市场对伊利的不信任，四组数字足以说明：

，液体基本盘三年收缩了145亿元——从2022年的849.26亿元降至2025年的704.22亿元，2024年单年大降12.32。占营收六成的压舱石在漏鄂州家具封边胶 ，这是“牛奶的”标签化定价的由来。

二，增长是“买”来的，而且买出了后遗症。2022年87.35亿元并购澳优，商誉从3.06亿元飙升至49.54亿元，被并购当年即亏损2.75亿元；2024年不得不计提28.24亿元商誉减值，直接制造了四季度24.16亿元的历史大单季亏损。所谓外延式增长，利润增长的时候是真增长，减值的时候也是真肉疼。

三，渠道信用已经“爆”过次。2024年信用减值损失从16.05亿元激增至55.50亿元（+246），刻暴露了行业去库存背景下经销商资金链的承压——这比商誉减值危险，因为它动摇的是伊利核心的渠道根基。

四，也是被市场忽视的点：伊利的财务结构正在“金融化”。短期借款从2021年的125.96亿元膨胀至2026年季度末的590.51亿元，长期借款只剩4.50亿元，流动负债占负债总额的97.4；与此同时，过380亿元资金被锁定在长期大额存单里吃利差——“存贷双、借新还旧”，2025年单年“取得借款2,344.71亿元、偿还债务2,355.60亿元”，债务滚动规模已逼近营收的两倍。流动比率0.689、速动比率0.264，全部触及历史差。市场有理由怀疑：2025年那120亿元的分红付息，有多少是“借”出来的？毕竟，利润是观点，现金才是事实；借来的现金分红，本质上是在用债权人的钱给股东发福利。

出路也是真的：二曲线与“收租模式”正在成形

但如果只读到困境，就低估了这公司的韧。同样在这五份财报里，三条突围线索清晰可见。

其，二曲线完成了从“概念”到“报表”的跨越。奶粉及奶制品2025年收入327.69亿元、增长10.42，婴幼儿奶粉市占率提升至18.3跃居行业，羊奶粉海外营收暴增50.7；奶酪餐饮2B业务增长30；冷饮增长12.63、连续31年行业。致预期显示，奶粉营收占比将从2025年的28.3提升至2027年的33—34，毛利贡献过半鄂州家具封边胶 ，二曲线归母利润占比有望逼近45。也就是说，"牛奶的"正在悄悄变成"奶粉和奶酪的"——标签还没来得及换，里子已经在换。

其二，盈利能力的是结构的。毛利率从2022年的32.26连续提升至2025年的34.58、2026Q1的38.37，净利率逼近10，加权ROE回升至20.87。销售费用率连续三年下行，数字化降本正在兑现。毛利率连涨三年，说明这不是省出来的利润，泡沫板橡塑板专用胶是产品结构寸寸挤出来的。

其三，也是硬的张底：公司白纸黑字承诺2025—2027年分红率不低于75、每股分红不低于1.22元的“双兜底”。按2026年7月约1700亿元市值测，前瞻股息率约5.5，即便利润增长，保底股息率也过4.5。在10年期国债收益率1.6上下的时代，只ROE约20、股息率5的对龙头，其复回报测约13—14。当然，加分的前提是：分红的钱，须是挣来的，不是借来的。

老登股的定价逻辑，正在改写

值得玩味的是市场节奏的微妙变化。2026年6月底以来，科技等“小登股”回调，调整已久的白酒等消费白马出现历史，我估计“先涨小登股，后涨中登股，再涨老登股”的轮动正在兑现。而伊利的2026年季报恰好提供了基本面配：营收+5.47、归母净利润+10.68、经营现金流净额+293.92，“三表背离”开始收敛——利润表、现金流量表、资产负债表，三张表终于开始说同种语言了。

我的结论是：伊利是老登股，但对不是“躺平的老登”。它的估值修复需要同时跨过的三道坎也很清楚——速动比率能否回到0.5以上、短期借款能否压回400亿以内、液体降幅能否收窄到-2以内。这三道坎，本质上是句话：把靓丽利润表的成果，转化为资产负债表的修复，而不是转化为比例的分红。 对持有老登股的投资者而言，判断标准也该从“股息率有多”升为“分红的钱是不是借来的”——看公司，别光盯着利润表流口水，要看看它的资产负债表扎不扎实、现金流量表的日子过得稳不稳。

老登股的时代并未结束鄂州家具封边胶 ，只是换了考卷。伊利的答卷已经写了半，剩下的半，2026年的中报会给出分数。用精炼的语言阐述刻的财务逻辑，如文章得到您的认可，希望您看完后分享到“朋友圈”或者点下右下角的“在看”，以示鼓励。长期坚持原创不易，多次想放弃，坚持是种信仰，注是种态度 ，路陪伴，起地老天荒，谢谢。

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