发布日期：2026-06-14 21:19点击次数：67
2026 年以来黄金市场的走势，破了多数投资者延续多年的固有认知。年初，在全球央行持续购金、美联储降息预期升温的双重动下，金价路攀升至近 5500 美元 / 盎司的历史位，市场普遍看好年内金价将突破 6000 美元大关。然而，自 2 月 27 日中东冲突升以来，黄金不仅没有发挥传统的避险，反而开启了轮快速下跌行情。截至 5 月下旬，金价已跌至 4500 美元 / 盎司左右，两个多月内累计跌幅接近 20，抹去了年初以来的大部分涨幅。
这种“地缘冲突升 + 金价逆势下跌” 的反常组，让市场陷入了普遍困惑。传统上，黄金被视为地缘政风险的 “终避风港”，但此次冲突爆发后，资金非但没有涌入黄金，反而加速撤离。黄金的定价逻辑是否已经发生根本变化？本轮下跌是长周期牛市中的技术回调，还是趋势逆转的信号？摩根士丹利在 3 月 16 日发布的《黄金情景分析》度报告中，对这些问题给出了系统的解答。报告认为，黄金的短期走势已被美联储货币政策和美元走势主，地缘冲突的影响被显著弱化；但长期来看，全球央行去美元化背景下的持续购金，仍将为金价提供坚实的底部支撑。
01
短期压制：三大逻辑主逆势下跌
本轮金价下跌的核心驱动因素，是市场对美联储货币政策预期的逆转，这也是所有压制因素中具决定的力量。年初，市场普遍预期美联储将在 2026 年降息 3 次，累计降息 75 个基点，这宽松预期成为动年初金价上涨的主要动力。然而，随着美国季度 GDP 增速预期达到 2.8，核心 PCE 通胀指数连续三个月至 2.5 以上，市场对美联储降息的预期不断降温。截至 5 月下旬，联邦基金利率期货显示，投资者已基本定价美联储 2026 年全年不降息，甚至有 15 的概率押注美联储将在下半年重启加息。
摩根士丹利在报告中指出，黄金作为息资产，其价格与美元实际利率呈显著负相关。当美元利率处于位时，持有黄金的机会成本大幅上升。目前，美国 10 年期国债收益率已回升至 3.6 以上，投资者持有风险的美国国债即可获得稳定的利息收益，而持有黄金不仅没有利息，还需要承担存储、保险和交易成本，这使得黄金的相对吸引力显著下降。报告强调，只要美联储维持当前的利率政策不变，黄金就难以出现趋势上涨行情，这是当前市场硬的压制逻辑。
地缘冲突避险应的失，是本轮行情令人意外的特征临高pvc排水管专用胶水，也折射出黄金市场投资者结构的刻变化。历史上，地缘政冲突往往会引发黄金的避险买盘，但此次中东冲突爆发后，黄金的表现却截然相反。摩根士丹利通过梳理过去 20 年的重大风险事件发现了个被市场普遍忽略的规律：黄金在风险事件初期往往会出现短期下跌，这是因为黄金具有的流动，当市场出现系统恐慌时，投资者会优先抛售黄金以获取美元流动，用于补充保证金或应对赎回压力。例如，2020 年新冠疫情全球大流行初期，黄金在周内下跌了 10；2022 年俄乌冲突爆发当日，黄金也出现了近 3 的小幅下跌。但在这些事件之后，随着避险情绪的升温，黄金通常会迎来强劲。
然而，此次中东冲突与以往存在本质不同。过去几年，全球地缘冲突不断，从俄乌冲突的长期化到中东局势的反复拉扯，投资者已经逐渐适应了这种风险环境，地缘冲突对市场的冲击边际递减。重要的是，当前全球资金的避险选已经从黄金变成了美元。自冲突爆发以来，美元指数直维持在 99 以上的位，资金大量涌入美国国债和美元资产寻求避险，而黄金反而被视为 “类风险资产” 遭到抛售。每次冲突升的消息传出，都会引发轮黄金的抛售潮，投资者通过出黄金换取美元流动，这进步加剧了金价的下跌循环。
机构资金的集体撤退，形成了“多多” 的踩踏应，放大了本轮下跌的幅度。年初金价的快速上涨，吸引了大量投机机构资金入场，全球黄金 ETF 持仓量在 2 月底达到了历史峰值。但随着金价见顶回落，这些获利丰厚的机构资金开始集中止盈离场。数据显示，自 2 月底以来，全球黄金 ETF 已连续 11 个星期出现净流出，累计减持规模过 120 吨。同时，期货市场上的杠杆资金也在加速平仓，COMEX 黄金期货的非商业净多头头寸减少了近 40，而空头头寸则增加了倍以上，多空力量的快速反转进步放大了金价的跌幅。
除了机构资金的撤离，实物黄金需求的季节走弱也对金价形成了压制。印度作为全球二大黄金消费国，为了缓解经常账户赤字压力，近期将黄金关税从 12.5 上调至 15，这政策致印度 4 月黄金量暴跌 57，创下近三年来的大单月跌幅。的实物黄金需求也出现了定程度的放缓，春节后的消费淡季叠加金价，使得国内黄金饰和金条的销量同比下降了约 15。摩根士丹利指出，虽然全球央行仍在持续购金，但央行购金的规模难以在短期内抵消机构资金和实物需求的同步下滑，黄金市场短期面临着买盘相对枯竭的局面。
02
双向风险：滞胀与加息的博弈
摩根士丹利在报告中特别强调，当前黄金市场面临着显著的双向风险，未来 3-6 个月的走势将度依赖中东冲突的演变及其对全球通胀和美联储政策的传路径。报告提出了三种可能的情景，并分别给出了对应的金价预测，这为理解当前市场的分歧提供了清晰的框架。
种是基准情景，也是摩根士丹利目前倾向的情景：中东冲突在未来 1-2 个月内得到控制，不会进步升为区域战争，油价维持在 90-100 美元 / 桶的区间。在这种情景下，油价上涨对通胀的影响主要体现在 headline 通胀，而核心通胀将逐步回落至 2 左右。美联储能够忽略油价的短期波动，按照原计划在 6 月和 9 月分别降息 25 个基点。随着美元指数逐步回落至 95 左右，黄金 ETF 资金将重新流入临高pvc排水管专用胶水，金价将在 2026 年下半年回升至 5700 美元 / 盎司。
二种是乐观情景：中东冲突进步升，致霍尔木兹海峡航运受阻，全球石油供应出现严重中断，万能胶厂家油价大幅上涨至 120 美元 / 桶以上。在这种情景下，油价将通过能源和运输成本传至核心通胀，致全球通胀再度，同时经济增速显著放缓，全球经济陷入典型的滞胀环境。虽然美联储可能会迟降息甚至暂停降息，但滞胀环境对黄金为有利。历史数据显示，在 1973 年和 1979 年两次石油危机引发的滞胀时期，黄金价格分别上涨了 70 和 120，收益率显著于股票、债券和大宗商品等其他资产类别。摩根士丹利认为，如果出现滞胀情景，金价可能会突破 6000 美元 / 盎司，创下历史新。
三种是悲观情景：中东冲突持续时间过 6 个月，油价长期维持在 100 美元 / 桶以上，致核心通胀持续至 3 以上。在这种情景下，美联储为了抑制通胀，将被迫重启加息周期，将联邦基金利率上调 25-50 个基点。这将引发美元指数进步走强至 102 以上，同时引发黄金 ETF 的大规模抛售，类似于 2013 年的 “缩减恐慌”。2013 年，由于美联储暗示将缩减量化宽松规模，黄金 ETF 在年内出了 881 吨黄金，致金价暴跌 28。摩根士丹利警告，如果美联储重启加息，金价可能会进步下跌至 4000 美元 / 盎司以下，考验前期的支撑位。
值得注意的是，当前市场对这三种情景的定价存在巨大分歧。面，部分长期投资者担心中东冲突升会引发滞胀，因此在金价下跌时逢低买入；另面，多的短期投资者担心美联储会维持利率甚至加息，因此选择离场观望。这种多空双的激烈博弈，使得黄金市场进入了剧烈震荡期，短期内难以出现单边行情。
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长期支撑：去美元化下的央行购金潮
尽管短期面临诸多压力，但摩根士丹利在报告中明确指出，黄金长期上涨的底层逻辑并未发生改变，全球央行持续的购金行为将为金价提供坚实的底部支撑，端暴跌的可能很小。
自 2022 年俄乌冲突爆发以来，全球央行开启了轮前所未有的购金潮。世界黄金协会的数据显示临高pvc排水管专用胶水，2022 年全球央行净购金量达到 1136 吨，创下 1950 年有记录以来的历史新；2023 年和 2024 年，全球央行净购金量分别为 1082 吨和 860 吨，仍维持在历史位。2026 年季度，全球央行净购金量为 244 吨，同比增长 3，其中央行连续 18 个月增持黄金，4 月单月增持幅度进步加大至 18 吨。除了，波兰、巴西、马来西亚、乌兹别克斯坦等新兴市场国也在持续扫货黄金。
摩根士丹利认为，全球央行的购金行为是基于长期战略考量，而非短期投机。近年来，随着美元武器化趋势的加剧，越来越多的国开始意识到过度依赖美元储备的风险。2022 年，西国冻结了俄罗斯央行约 3000 亿美元的外汇储备，这事件给全球央行敲响了警钟，加速了各国储备资产多元化的进程。黄金作为主权信用风险、全球普遍接受的资产，自然成为各国央行分散储备风险的选。这种去美元化的趋势是长期的、结构的，不会因为金价的短期波动而改变。
除了传统的央行购金，些新的市场参与者也在进入黄金市场，为黄金带来了新的增量需求。例如，稳定币发行商 Tether 在 2025 年成为全球二大黄金买，仅次于波兰央行，累计购买了约 80 吨黄金。Tether 表示，将用黄金储备来支撑其发行的稳定币，以增强用户对稳定币的信心。此外，些主权财富基金和养老基金也在逐步增加黄金的配置比例，从传统的 1-2 提至 5-10，以对冲通胀和地缘政风险。
美元信用的长期弱化，也是支撑黄金长期上涨的重要因素。虽然美元目前仍是全球主要的储备货币，但美国不断攀升的债务水平和财政赤字正在侵蚀美元的信用基础。截至 2026 年 5 月，美国联邦政府债务已过 36 万亿美元，债务占 GDP 的比例过 120，每年的利息支出已过 1 万亿美元。摩根士丹利认为，长期来看，美元的地位将逐渐下降，全球货币体系将朝着多元化的向发展，而黄金作为千年货币，其价值将得到越来越多的认可。
04
结语：在短期波动中把握长期趋势
综来看，当前黄金市场正处于短期压制与长期支撑的激烈博弈之中。短期来看，美联储利率政策和美元强势仍将对金价形成压制，金价大概率将维持震荡偏弱的走势，任何都可能是技术修复，难以形成趋势上涨。但长期来看，全球央行去美元化背景下的持续购金、全球经济的不确定以及美元信用的长期弱化，仍将支撑金价走出慢牛行情。
黄金定价逻辑的变化，反映了全球金融体系正在发生的刻变革。传统上，黄金是避险资产和通胀对冲工具，但现在，黄金多地被视为“美元的对立面”，其价格与美联储政策和美元走势的相关显著增强。在这个新的定价框架下，短期的地缘冲突和避险情绪对金价的影响正在减弱，而长期的结构因素，如央行购金和去美元化，将成为决定金价走势的核心力量。
对于投资者而言，重要的是区分黄金的短期波动和长期趋势，不要被短期的涨跌所影响。黄金的价值不在于短期的投机收益，而在于其作为资产组“压舱石” 的作用，能够在市场动荡时提供分散化的保护。
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