出品：财经上市公司研究院保山橱柜台面胶
作者：渚
4月29日，上海基流科技股份有限公司（以下简称“基流科技”或“公司”）向联交所主板提交上市申请，国泰君安为保荐人。
成立短短3年时间，基流科技估值暴涨至91.6亿元，PE达294倍，远行业平均水平。估值大涨之际，实控人胡赫累计减持套现3600万元。
业绩层面，基流科技净利润与现金流严重背离，经调整净利润的增长多是“纸面富贵”，而非真金白银的流入。与此同时，大量资金滞留在基流科技的应收账款中，造成营运资金持续承压。
此外，截至目前，基流科技共持有9项授权发明利，其中有5项系受让取得，而非公司自主研发取得。且该部分利属可编程网络及软件定义网络域，与公司主营的AI力集群并强相关。
PE达294倍 估值大涨之际实控人减持套现3600万
2023年2月，基流科技正式成立，定义为全栈自主的力建筑商，注搭建智系统的软硬件全栈基础设施。成立当年，基流科技发布AI力操作系统Venus，并交付个千卡的AI力集群产品；于2025年交付了款国产化的端到端AI力集群产品，举跻身规模大的立AI力集群提供商。
自成立以来的短短三年间，基流科技已密集完成了11轮融资，累计融资金额过22亿元人民币。今年4月，基流科技完成D轮融资后，估值飙升至91.6亿元，较1个月前的C轮融资翻了倍。
按照2025年经调整净利润3112.3万元计，基流科技新静态市盈率达294.32，显著于同行业市盈率水平，存在估值较的风险。截至2026年5月18日，根据中证指数有限公司发布的数据，计机、通信和其他电子设备制造业新静态市盈率66.93，近个月平均滚动市盈率61.08。本文选取的5可比公司中，市盈率的利通电子，其新市盈率也仅为基流科技的半左右。
估值大涨之际，创始人胡赫率先减持股份保山橱柜台面胶，落袋为安。2025年6月，胡赫向元创未来转让5297.23元注册资本，变现200万元；2026年2月，又向安信华策、佰世晖弘、舟山顺泰转让16.35万元注册资本，变现3400万元。两次减持，胡赫累计收获3600万元真金白银。
截至IPO前，胡赫直接持有基流科技10.2股份，通过担任各员工持股平台（基流汐流、基流汐泽及基流汐海）的普通伙人间接控制27.70股份，计控制公司约37.9的股份，为公司控股股东及实际控制人。
值得提的是，基流科技向IPO前投资者授予了若干特殊权益，包括反摊薄权、赎回权、清优先权、优先认购权、优先购买权及共同出售权、信息查阅权及董事提名权。截至2025年底，公司附有优先权的股份的金融负债达7.15亿元，资产负债率为136.61，面临“技术资不抵债”。
客户集中度较 原大客户“功成身退”
踩中“AI基础设施”风口的基流科技，成立短短三年时间，业绩实现了爆发式增长。数据显示，2023年（2月20日至12月31日期间）、2024年及2025年，基流科技的收入分别为3180.2万元、3.25亿元、5.20亿元。其中，产品收入分别为3180.2万元、3.08亿元、4.37亿元；运营服务收入分别为0、1695.5万元、8363.7万元，收入占比从2024年的5.2快速攀升至2025年的16.1。
按2025年的收入计，基流科技为大的立AI力集群产品提供商。但倘若不考虑所谓“立”或“非立”，基流科技在力集群提供商中排名9，市场份额仅为1.1，远低于头部竞争对手。
公司I排名10，市场份额比基流科技低0.1个百分点。根据招股书附注信息，公司I于2007年在京成立，为于北交所上市的上市公司，主要向各行业企业提供云计服务及其他相关服务。符条件的公司只有，即并行科技。
令人不解的是，根据并行科技2025年年度报告，其2025年主营业务收入11.1亿元，其中力服务收入10.21亿元、能计系统集成收入5637.3万元、能计软件与技术服务收入2377.31万元、能计会议及其他服务收入866.62万元。
在并行科技收入规模达到公司自身2倍的情况下，基流科技是出于何种考量将其排在了自己后面？
基流科技的早期爆发，度绑定了少数客户。2023至2025年，公司来自前五大客户的收入分别占总收入的、98.9及56.6，来自大客户的收入分别占总收入的48.6、59.0及16.6。
不过，原大客户在2025年突然“功成身退”保山橱柜台面胶，从基流科技前五大客户名单中销声匿迹。2023年及2024年，pvc管道管件胶客户A均为基流科技的大客户，其中2024年贡献的收入同比大幅增长1138.99至1.92亿元。
但到了2025年，客户A在向基流科技采购大量AI力集群产品后，并未继续采购AI力集群运营服务，而是突然退出了公司前五大客户名单；且2025年的前五大客户中，仅客户E与2024年的前五大客户重叠。
基流科技的部分客户还与供应商重叠。供应商A为公司2023年及2024年的前五大供应商，同时也是2025年的客户。2023至2025年，公司向供应商A的采购额分别为2827.1万元、1.22亿元、9981.49万元，分别占采购总额的54.5、36.2、1.9；2025年，公司向供应商A出售AI力集群产品所产生的收入为3849.93万元，占总收入的7.4。
经营现金流持续“失” 频繁融资短债仍增
基流科技的收入结构以硬件集成为主，在交付的Galaxy智集群中，芯片等硬件采购成本占据了公司销售成本的80以上。由于不具备巨头那样的自研芯片能力与供应链背书，基流科技本质上是芯片厂商的渠道商兼系统集成商。这致基流科技2025年的整体毛利率仅为21.8。
作为对比，A股老力基础设施与服务器集成商中科曙光的综毛利率长期维持在26~30。在缺乏核心自研芯片支撑的背景下，基流科技很难突破“包工头”的利润瓶颈。
2025年，由于毛利的运营服务收入占比提升，基流科技综毛利率同步得到提升，但实际上，公司两大业务板块的毛利率均出现不同程度下滑：产品业务毛利率从18.2降至16.8，运营服务业务毛利率则从56.1大幅下滑至47.7。抛开收入结构变动产生的影响，基流科技实际盈利能力在削弱。
严峻的挑战来自基流科技净利润与现金流的严重背离。尽管基流科技在2024年和2025年实现了经调整净利润的转正，但这多是“纸面富贵”，而非真金白银的流入。
基流科技目前的业务模式属于“重资本集成”，公司需预先支付巨额资金采购昂贵的GPU芯片，而下游客户如国资力中心、大模型企业的项目验收周期较长，回款率较慢。为了保障售后质量，部分客户可能还会迟支付尾款。
这种“预付采购、延迟回款”的模式，直接致了基流科技经营现金流的持续“失”。2023至2025年，基流科技的经营活动现金流净额分别为-941万元、-2116万元和-111万元，连续三年为负。
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与此同时，大量资金滞留在基流科技的应收账款中。2025年，公司贸易应收款项飙升至1.63亿元，同比大幅增长643.19，贸易应收款项周转天数也从2024年的12.5天拉长至64.1天。此外，截至2025年底，刚完成数亿元融资后不久，基流科技的借款总额仍达2.58亿元，较上年底大幅增长437.63。
研发费用率仅个位数 过半发明利为受让取得
在招股书中，基流科技自诩“顶的AI基础设施团队”，汇聚了诸多AI力集群，核心研发团队在分布式系统与计机体系结构域持续耕20年，团队成员已经在顶会议期刊发表论文过90篇。
然而，从科研成果来看，据招股书披露，基流科技仅持有7项发明利。有意思的是，基流科技于2023年2月成立，而有5项发明利在此之前就已经获得授权，且该部分利属于可编程网络及软件定义网络域，与AI力集群技术关联度较小。
根据国知识产权局披露的信息，利号为ZL201510071176.0的发明利由清华大学于2015年2月申请，2017年11月授权。2025年8月，该利被转让予基流科技。其余4项发明利情况类似，均由基流科技受让取得。
也就是说，实际由基流科技自主研发并取得授权的发明利仅有2项。此外，公司尚在申请中的发明利有7项，其中部分发明利的申请时长已接近2年。
另据国知识产权局披露，基流科技于今年1月申请了2项发明利（CN202610071769.5、CN202610044406.2），后于5月初获得授权，但该发明利未被列入招股书中，对公司业务不构成重大影响。
而截至2025年底，并行科技拥有发明利30项。中科曙光在力集群相关域取得发明利过600项，其中在力点硬件系统域已取得241项发明利。浪潮信息累计全球有利拥有量过2万余件，发明利占比过85，AI力向有发明利数量位居国内。
数据显示，2023至2025年，基流科技的研发费用分别为294.9万元、2836万元、3727.6万元，研发费用率分别为9.3、8.7、7.2，呈逐年下滑趋势。
3年累计投入近7000万研发费用，基流科技为何仅取得4项发明利（其中2项未列入招股书）？研发投入转化率为何如此之低？
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