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投资要点

金价自2024年3月以来，持续上涨总计约130。近两年来，金价体现较快速的上涨，2018年8月低点至2024年2月，沪金由300元，涨至500元，六年时间金价上涨约60。而2024年3月起金价加速上涨，2024年3-12月，金价上涨约26，2025年全年金价上涨约55，2026年年初至2月17日春节，金价上涨约12。我们采取问卷形式来描绘黄金消费者的消费心态的变化情况。金价和消费者需求，并不是简单的线关系。我们采取问卷的形式来调查消费者对于黄金珠宝的消费心态，涉及黄金消费形式，渠道，对于金价的态度等问题向，调查时间为2026年春节期间，即2026年2月9日至2026年2月24日，覆盖人群城市白群体为主，涵盖全国各省份，基本上反映全国情况，共回收问卷485份。

黄金上涨具有带动应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两面影响。通过问卷调查，三年内买过黄金的人的比例67，年内买过黄金的人比例55，过去年黄金大涨的时候，很多人开始买黄金的，黄金上涨是具有需求刺激应的。同时，买黄金已经是大众化的行为，仅3的受访者表示周围没有人买黄金，而10的受访者表示周围几乎所有人都在买黄金。而三分之二以上的受访者表示感觉到了周围的人买黄金赚了钱，并持续在观望黄金的机会，金价上涨带来的财富应，具有刺激需求的应。但大部分消费者还没有习惯现在的金价，金价上涨让很多人觉得太贵，进入观望状态。金价上涨，同时具备刺激和抑制两面的应。金饰店依然是黄金购买的主要渠道，金饰依然是黄金的主要销售形式——黄金的购买“投资”和“消费”需求是不可分割的。黄金珠宝的购买，有场景、验真等不同要素的影响，金饰店依然是71调查人群购买黄金珠宝的主要渠道，这也体现了黄金珠宝的价值。过去年购买黄金的人当中，78的受访者，只买金饰，而13左右的受访者是只买金条的。即便“金条价比”，但金饰依然是大部分的黄金珠宝的销售形式，这反映出在黄金的购买过程中，是法区分“投资”和“消费”需求的。金价震荡或二次新，有望带来黄金珠宝消费心态的回补。基于以上调查结果和历史复盘，我们认为有两种情况会带来黄金珠宝消费心态的回补：①金价震荡3-5个季度，让消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求。②金价（以较缓和趋势）实现二次新：从2024年3月的金价大涨，至2025年4月，沪金价格由500至750，可以认为是金价的次新，彼时金价上涨的抑制应强，届时财富应带来的拉动应，有望逐渐过心理价格与实际价格差异带来的抑制应在金价稳定震荡，或缓和趋势二次新的环境下，我们看好黄金珠宝行业的投资机会！金价上涨背景下，直营为主的黄金珠宝毛利率及存货公允价值大幅增厚，同时金条&口价等产品的动销盛，荐【老铺黄金】【菜百股份】【六福集团】，关注【周生生】等。加盟为主的黄金珠宝，终会随着需求回补，体现价值，目前加盟连锁模式的黄金珠宝位置和估值处于较低位置，荐【周大福】【老凤祥驻马店橡塑胶】【周大生】【潮宏基】【周六福】等。风险提示：国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧、问卷调查样本偏差等。

正文

1. 金价近年加速上涨：自2024年以来，总计上涨约130，消费者心态复杂波动

金价自2024年3月以来，持续上涨总计约130。近两年来，金价体现较快速的上涨，2018年8月低点至2024年2月，沪金由300元，涨至500元，六年时间金价上涨约60。而2024年3月起金价加速上涨，2024年3-12月，金价上涨约26（沪金价格由500元涨至630元），2025年全年金价上涨约55（沪金价格由630元涨至980元），2026年年初至2月17日春节，金价上涨约12（沪金价格由980元涨至1110元）。

金价加速上涨，带来消费者心态复杂波动。金价和消费者需求，并不是简单的线关系。比如金价刚开始急涨，消费者会觉得要先观望，而缓涨或者震荡，又会使得消费者的需求回补，在二次新的时候，又会刺激消费者的购买需求。而这个复杂的关系反映出，在黄金珠宝的购买中，消费需求和投资需求是法分开的，使得黄金珠宝消费者的心态，持续复杂波动。

我们采取问卷形式来描绘黄金消费者的消费心态的变化情况。我们采取问卷的形式来调查消费者对于黄金珠宝的消费心态，涉及黄金消费形式，渠道，对于金价的态度等问题向，调查时间为2026年春节期间，即2026年2月9日至2026年2月24日。

2.问卷调查：涵盖向包括黄金珠宝的消费形式，消费渠道，对金价的态度

调查时间：2026年春节期间。问卷发放的时间为2026年的春节期间，即2026年2月9日至2026年2月24日。 

覆盖人群：城市白群体为主，涵盖全国各省份。以微信转发问卷及微信公众号等式实现问卷扩散，因为是春节期间发放的问卷，故测很多人是老填写的问卷，问卷来源地区较的几个省/直辖市包括：上海，江西，广东，辽宁，浙江，四川，陕西等地区。南占比较大，基本上反映全国情况。共回收问卷485份。

问卷问题：涵盖对于黄金珠宝消费形式&渠道的倾向，和对金价的态度等。问卷含有以下10个问题

①您周围买黄金的人大概是什么比例？

②您是否在年内买过黄金（包括饰品，投资品，ETF等）

③您是否在三年内买过黄金（包括饰品，投资品，ETF等） 

④您是否熟悉各个不同（周大福，老凤祥，周大生，潮宏基，菜百，六福珠宝，周生生，周六福，黄金等）之间的产品设计差异？

⑤选出以下中您熟悉的三个（周大福，老凤祥，周大生，潮宏基，菜百，六福珠宝，周生生，周六福，黄金）多选（至多3项）

⑥若您年内买过黄金：那么您买的是（单选）：①只有金饰，②只有金条，③金饰金条都买了

⑦您通过什么渠道买黄金？（单选）①周大福，老凤祥等金饰店，②银行，③水贝，④线上

⑧您印象中的金价到手价大概是多少元：填入价格

⑨近期金价上涨，您是否会有“周围的人买黄金赚钱了”的感受

⑩近期金价上涨，您的想法偏向以下哪项：①“黄金现在是否还能入手？”②“金价肯定要见顶了，坚决不能买”

3. 问卷结果与逐项结果解析 

3.1 您周围买黄金的人大概是什么比例？

问卷结果：问题1“您周围有多少人在买黄金”-结果的平均数落在55，即平均周围55的人会买黄金。而“周围没有人买黄金（0）”的占比约3，“认识的人基本上都买黄金了（）”的占比约10。

问卷结果解析：买黄金已是大众化的行为。在约500份问卷的样本中，“你周围有多少人在买黄金”的问题中，得到55的平均数。此外，“认识的人基本上都买黄金了（）”的占比达10，而“周围没有人买黄金”的占比仅3，也反映在很多人的生活圈中，周围几乎所有人，都参与了买黄金。该问卷结果，明确反映出：买黄金已是大众化的行为，黄金价格变动，黄金珠宝的销售模式，黄金的塑造，均已经是社会化的议题。

3.2 您是否在年内买过黄金（包括饰品，投资品，ETF等）

问卷结果：问题2“您是否在年内买过黄金”-55的受访者反映在年内买过黄金，45的受访者反映在年内未有买过黄金。

问卷结果解析：半数以上的人，在过去年买过黄金。半数以上的受访者表示过去年买过黄金，而过去年是金价上涨非常快的年，而半数以上的受访者相当于是在黄金大涨的过程当中，买的黄金，也就意味着，“大涨并非单纯抑制需求”，是复杂的影响机制。

3.3 您是否在三年内买过黄金（包括饰品，投资品，ETF等）

问卷结果：问题3“您是否在三年内买过黄金”-67的受访者反映在三年内买过黄金，33的受访者表示过去三年内都没有买过黄金。

问卷结果解析：三年内买黄金的人中，大部分在年内也买了黄金。结问题2“年内买黄金”的问卷，也就是说，三年内买过黄金的人的比例仅比年内买过黄金的比例12，说明过去年，买黄金的倾向明显是提升了很多的。三年内买黄金的人的比例是67，年内买黄金的人的比例是55，也就是说，只有12的人，在过去三年内买了黄金（可以认为直有买黄金习惯），但过去年没有买，这反映了大部分人，其实在黄金大涨的时候，是选择继续买入黄金的。

3.4 您是否熟悉各个不同（周大福，老凤祥，周大生，潮宏基，菜百，六福珠宝，周生生，周六福，黄金等）之间的产品设计差异？

问卷结果：问题4“您是否熟悉各个的黄金珠宝的产品设计”-73的受访者表示不清楚各个产品设计的区别，27的受访者表示了解各个产品的设计情况。

问卷结果解析：黄金珠宝的设计判断，是件非常主观的事。本问题中，近75的受访者表示不清楚之间设计的区别，这也反映出，黄金珠宝的“设计”的判断，是件非常主观的事情，并没有特别明确的共识体现。

3.5 选出以下中您熟悉的三个（周大福，老凤祥，周大生，潮宏基，菜百，六福珠宝，周生生，周六福，黄金）多选（至多3项）

问卷结果：问题5“选出您熟悉的黄金珠宝”-这是个多选题，认知度的是周大福（83），其次是老凤祥（60），再其次周大生和黄金约30，其他的熟悉程度会低些。 

问卷结果解析：周大福，老凤祥，周大生，黄金几个还是熟知的。本问题中，周大福的认知度达到了惊人的80，老凤祥也有60+，显著先其他。而其他中，黄金和周大生的认知度较大约30。而受访者应该主要是大陆地区的，所以六福珠宝和周生生认知度相对没那么。潮宏基的认知度目前相对低，但另面也是增长空间相对大驻马店橡塑胶，毕竟潮宏基是近些年来，比较稀缺的还在净开店的，周六福同样也需要考验其开店落地。而菜百相比于其他，地的属强，故全国认知度较低。

3.6 若您年内买过黄金：那么您买的是（单选）：①只有金饰，PVC管道管件粘结胶②只有金条，③金饰金条都买了

问卷结果：问题6“您购买黄金的形式”-在这个问题中，年内购买过黄金的55受访者中，有43都是只有金饰的形式，7的人表示只有金条，7的人表示金饰金条都有。

问卷结果解析：大部分的人购买黄金的式还是金饰而非金条。本问题设置为了单选题，相当于在购买黄金的人中，大部分人（78+），购买黄金的式只有金饰，而仅购买金条的人比例仅约13，也就是说，虽然“金条比金饰价比”这个说法直存在，但基于购买习惯，便利程度，认知式等客观因素下，大部分人购买黄金的式，还是黄金珠宝店，这个不仅是销售渠道，同时还有验真背书等多种存在。

3.7 您通过什么渠道买黄金？（单选）①周大福，老凤祥等金饰店，②银行，③水贝，④线上

问卷结果：问题7“您购买黄金的形式”-这个问题是个多选题，在这个问题中，周大福&老凤祥等金饰店约71，银行约20，水贝约9，线上约28。

问卷结果解析：线下金饰店还是大部分人购买黄金的渠道。本问题设置为多选题，意味着这个数据其实反映的是“不同黄金销售渠道的渗透率”，可以看到，金饰店依然是对主力的黄金销售渠道（71），而线上，银行均不到30，水贝只有不到10，意味着虽然在讨论中，常有“去银行购买金条”，“去水贝买黄金”等讨论，但实际上，这些渠道的实际渗透率的比较低的，大部分人购买黄金的式，依然是金饰店。

3.8 您印象中的金价到手价大概是多少元：填入价格

问卷结果：问题8“您印象中的金价到手价大概是多少钱”-这个问题是个填空题，从词频分析来看，多选择的是1000元，其次是800元，再其次是1200元，有少部分受访者填了1500元。

问卷结果解析：目前对金价的印象是低于实际金价的，还需要时间去习惯。在“印象到手金价”的反馈中，多受访者反馈1000，其次是800，再其次是1200。而实际上，目前（2026年春节期间）的沪金价格在1100元左右，金饰店的素金挂价，大体上在1500元左右，而满减之后的素金饰品到手价，基本上克单价在1300-1400元，而若是镶嵌饰会，目前金饰店镶嵌饰的克单价大致在1700-2000元。而金条的到手价大约在近1200元，但根据我们上面的问题6和问题7的结论，大部分人对金价的印象应该还是来自于金饰，所以目前体现出来，消费者对于金价的认知，还是偏低的，需要些时间来习惯目前的金价，这个时间从历史经验般来说是3-5个季度。

3.9 近期金价上涨，您是否会有“周围的人买黄金赚钱了”的感受

问卷结果：问题9“您是否有周围人买黄金赚钱了的感受”-67的受访者反映确实有周围人买黄金赚钱了的感受。

问卷结果解析：赚钱应在“二次新”的过程当中，有望成为需求刺激的催化。这个问题中，67的受访者表示感觉到了周围的人通过买黄金赚钱，这是个很强的赚钱应的体现，这个感受将会影响到消费者对于金价的感知与购买动机。这也是我们强调金价“二次新”的时候，金价上涨对消费者的影响，会由抑制转为刺激，因为赚钱应带来的需求刺激的力度，过了消费者因为金价上涨而产生的观望态度。

3.10 近期金价上涨，您的想法偏向以下哪项：①“黄金现在是否还能入手？”，②“金价肯定要见顶了，坚决不能买”

问卷结果：问题10“金价大涨后对于黄金消费的态度”-67的受访者选择了“黄金现在是否还能入手？”，33的受访者选择了“金价肯定坚定，坚决不能买”

问卷结果解析：多的消费者，持续在关注黄金是否还能入手。这个问题中，67的受访者表示在金价大涨并回调震荡的情况下，持续在关注黄金是否还能入手，也就是说在黄金两年内大涨130的情况下，大部分消费者并非悲观态度，仍持续关注黄金是否还能入手，那么我们有理由认为，在①黄金价格震荡段时间，消费者习惯金价，②黄金价格再次突破，实现二次新，这两种情况下，消费者的需求，仍会出现回补的趋势。

4. 问卷结果总结：黄金珠宝消费心态与金价之间的微妙关系

过去年黄金大涨过程中很多人在持续买入黄金。结问题2和问题3“年/三年内买黄金”的问卷，三年内买过黄金的人的比例67，年内买过黄金的人比例55，也就是说三年内仅比年内买过黄金的比例12，只有12的人，在过去三年内买了黄金（可以认为直有买黄金习惯），但过去年没有买，这反映有买黄金习惯的人，其实在过去年黄金大涨的时候，是选择继续买入黄金的，而很多人是在过去年内新开始买黄金的。黄金上涨是具有需求刺激应的。

黄金上涨具有带动应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两面影响。结问题1，问题9和问题10，我们可以看到，大部分人周围有很多人在买黄金了，仅3的受访者表示周围没有人买黄金，而10的受访者表示周围几乎所有人都在买黄金。而三分之二以上的受访者表示感觉到了周围的人买黄金赚了钱，并持续在观望黄金的机会，金价上涨带来的财富应，具有刺激需求的应。而问题8反映出，大部分消费者还没有习惯现在的金价，金价上涨让很多人觉得太贵，进入观望状态。金价上涨，同时具备刺激和抑制两面的应，而这个应是动态变化的。

金饰店依然是黄金购买的主要渠道。从问题6，问题7的结果中，可以看到即便近两年关于“金条比金饰有价比”，“水贝模式”等的讨论较为频繁，但黄金珠宝的购买，有场景，验真等不同要素的影响，金饰店依然是大部分人购买黄金珠宝的主要渠道，这也体现了黄金珠宝的价值。

金饰依然是黄金的主要销售形式——黄金的购买“投资”和“消费”需求是不可分割的。从问题6可以看到，过去年购买黄金的人当中，78的受访者，只买金饰，而13左右的受访者是只买金条的。即便“金条价比”，但金饰依然是大部分的黄金珠宝的销售形式。结问题9可以看出，诚然金饰属于“消费品”，但在金价大涨的过程中，金饰依然是黄金购买的主要形式而非金条，这反映出在黄金的购买过程中，是法区分“投资”和“消费”需求的。

金价震荡或二次新，有望带来黄金珠宝消费心态的回补。结问题1，2，3，8，9，10，我们可以了解到，2025年金价快速上涨中，很多人加入了黄金的购买，但同时有很多人觉得金价太贵了（他们的心理价位要低于目前的实际价位）。在这样的双重应情况下，有两种情况会带来黄金珠宝消费心态的回补：

金价震荡3-5个季度：目前黄金上涨较快的情况下，很多人觉得金价实际价格于心理价位，3-5个季度的震荡让消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求.

金价（以较缓和趋势）实现二次新：从2024年3月的金价大涨，至2025年4月，沪金价格由500至750，可以认为是金价的次新，彼时金价上涨的抑制应强，而自2025年8月至2026年至今，沪金价格由780元至突破1000元，可以认为是金价的二次新，届时财富应带来的拉动应，有望逐渐过心理价格与实际价格差异带来的抑制应。

5.投资建议：金价稳定震荡的环境下，继续看好黄金珠宝贝塔行情

在金价稳定震荡，或缓和趋势二次新的环境下，我们看好黄金珠宝行业的投资机会：根据问卷调查的情况，我们可以看到，金饰店目前依然是黄金购买的核心的渠道，黄金饰依然是黄金购买的主要的形式。而在金价稳定震荡或缓和趋势二次新的环境下，我们看好黄金珠宝消费需求的回补，且认为这是整个黄金珠宝的行业机会。

直营为主的黄金珠宝有望业绩率先回升：在金价持续上升的背景下，直营为主的黄金珠宝，其金价上涨的收益，会通过终端动销的式体现出来，近期金价震荡波动也有望加快金条&口价等产品的动销，荐【老铺黄金】【菜百股份】【六福集团】，关注【周生生】等

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加盟为主的黄金珠宝，终会随着需求回补，体现价值：以加盟连锁为主的黄金珠宝，业绩反馈或慢于直营模式的黄金珠宝。但随着消费者对于金价的习惯，或二次新带来的需求拉动，加盟连锁模式的黄金珠宝其价值终会体现，目前加盟连锁模式的黄金珠宝位置和估值处于较低位置，荐【周大福】【老凤祥】【周大生】【潮宏基】【周六福】等

老铺黄金-直营，口价，快速破圈：老铺黄金是为特殊的直营+口价产品，这两年仍处于快速破圈的阶段，掌控力强，目前处于估值和位置较低阶段，荐。

菜百股份-直营为主，金条占比加快动销：菜百股份的核心特点是几乎全直营，且其金条占比较，在黄金珠宝消费者（投资者）需求回补的过程中，有望加快动销，直接体现业绩，此外，菜百股份分红比率较，上市以来平均分红比率达60。

六福集团-港澳&海外地区直营为主，业绩有望持续释放：六福集团港澳及海外是以直营为主的模式，其金价收益也会随着动销率先体现在业绩上，目前估值较低，价值有望重估。

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周大福-黄金珠宝知名度，需求回补有望体现在业绩上：周大福是调查样本中，知名度的黄金珠宝（达80+认知度），而经历了约10个季度左右的同店下滑，自2025自然年下半年开始，伴随着金价二次新，周大福同店开始恢复显著向上，业绩有望现拐点，荐！

周大生-拐点已现，股息率达近7：周大生作为知名度较的连锁加盟，2024年至2025年Q1受金价次急涨影响，业绩承压。自2025年Q2以来，周大生净利拐点已现，现金流优秀，分红比率突出，上市以来平均分红比率达近60，近两年来是达到近的分红比率，股息率达7。

老凤祥-老黄金珠宝强连锁，业绩低基数有望回升：老凤祥作为老黄金珠宝连锁，是调查样本中，知名度的陆资黄金珠宝（60+认知度），自2024年以来，老凤祥业绩走入低基数，2026年老凤祥有望随着黄金珠宝需求回补，迎来业绩回升，实现价值重估。

潮宏基-发展空间显著，持续净开店的知名连锁：潮宏基作为知名全国黄金珠宝连锁加盟，其精品化路线和定位，使得其成为了近两年来，为数不多的能够实现持续净开店的黄金珠宝连锁加盟。潮宏基是黄金珠宝诸多中，发展空间为显著的之。

6. 风险提示

国内消费市场增长不及预期：由于消费降和经济压力，整体消费回暖速度低于预期，可能影响终端消费者对黄金珠宝需求。

金价大幅波动：金价急速上涨会对黄金珠宝的终端动销产生短期负向影响，从而进步影响上市公司收入和利润率。

行业竞争加剧：行业竞争加剧致行业内公司运营率低于预期，将拖慢收入增长节奏。

问卷调查样本偏差：问卷调查样本不足可能引起调查结果偏差。

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东吴商社  吴劲草团队

吴劲草/ 张璇/ 阳靖/ 琳婧/ 郗越

【东吴商社 吴劲草团队简介】

团队荣誉：

2024年 新财富 批与社服行业佳分析师 6名

2024年 水晶球 商贸售/社会服务 佳分析师 3/5名

2024年 上证报 批社服行业佳分析师 5名

2024年 WIND 商贸售行业金分析师 2名

2023年 新财富 批与社服行业佳分析师 6名

2023年 水晶球 商贸售行业佳分析师 2名

2023年 上证报 批社服行业佳分析师 5名

2023年 WIND 商贸售行业佳分析师 2名

2021-2022年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛/金麒麟等项荣获佳分析师

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