欲望不够贵了。

文｜刘欣怡   编辑｜冒诗阳

汽车像素 ( ID:autopix ) 原创

6 月 23 日保时捷股东大会上，股东代表们为笔钱争论了起来。

分红。不是分得不够，是为什么要分这么多。

2025 财年，保时捷集团税后净利润只剩 3.1 亿欧元，却仍要拿出约 9.16 亿欧元来分。席财务官约亨 · 布雷克纳解释，公司财务稳健、净流动资金充沛，这笔钱付得起。

德国知名资管公司 Deka 的基金经理英戈 · 施派希不接受这个说法，他质疑在个充满不确定的市场里，这样的分红"风险、激进过头"。

德意志银行旗下资管公司 DWS 的代表亨德里克 · 施密特问得直接，分红案究竟符全体股东的利益，还是只为满足控股族的资金需求？

三年前，没人这样追问保时捷。2022 年 9 月，它是德国资本市场史上大的次公开募股之，发行价 82.50 欧元，市值度逼近 1100 亿欧元，甚至短暂过了它的母公司大众。

如今保时捷股价在 46 欧元上下徘徊，已经被剔出德国 DAX 指数。股东开始追问，这公司到底是谁的？

层，他们问的是，保时捷到底是什么？是可以被单定价的品公司，还是大众体系里，会赚钱的子？

保时捷的利润，

从哪来？

新能源转型之前，保时捷长期是全球利润率的车企，好的年份营业利润率接近 18，是宝马、奔驰的两倍左右。

数字背后，藏着套复杂的利润机器。

故事要从 1992 年讲起。那年，只做跑车的保时捷濒临破产，年只出万四千辆车，创下 2.39 亿马克的纪录亏损。新任 CEO 温德林 · 魏德金请来丰田的精益生产顾问压缩成本，又在 2002 年做了个当时被纯粹派视为背叛的决定，造 SUV。

代卡宴与大众途锐共享平台，后来又衍生出奥迪 Q7，把开发成本摊到的销量上。卡宴炮而红，很快过跑车，成为保时捷的利润引擎。

从那以后，保时捷的盈利结构就定了型。911 和赛道传承负责话，卡宴、Macan 这些依靠大众平台、共享很多部件体系的 SUV，负责把话变现成销量，成为保时捷利润的来源。

直到 2022 年 9 月，保时捷把这套结构搬上了法兰克福交易所。

严格说，要促成上市的不是保时捷，而是背后的大众汽车。当时大众计划在五年里投入近九百亿欧元开发电动车和软件兴安盟万能胶厂，追赶特斯拉、要在欧洲自建六座电池厂。

被昂贵的转型拖累，而大众账面上值钱、可能得到估值的资产，就是保时捷。这个只占集团销量约 3.5 的，贡献了它营业利润的四分之。

交易被设计成各利益都满意的样子。大众把上市所得的近半作为特别股息分给股东，其中很大部分，恰好用来支持保时捷控股公司（Porsche SE）买回保时捷的投票权股票。

Porsche SE 是为控股而设立的公司。保时捷 - 皮耶希族通过 Porsche SE 借了约 71 亿欧元，买下 25 加股的普通股，拿回了对保时捷的控制权。

上市时，保时捷的 9.11 亿股被对半分成有投票权的普通股和投票权的优先股，真正流通的只有半优先股，公众投资者拿到 12.5 的股本，却没有票投票权。这就是开头那场分红矛盾的背景。

但两位族，沃尔夫冈 · 保时捷（Wolfgang Porsche）和汉斯 · 米歇尔 · 皮耶希（Hans Michel Pi ë ch）却很满意，他们认为这是多赢的交易，上市所得支持大众的转型，股东拿到特别股息，保时捷获得"多的创业自由"。

▍沃尔夫冈 · 保时捷（左）

大众 CEO 奥博穆（右）

是的，保时捷要创业了，向也是新能源。

招股书陈列了四样东西，前两样描述看得见的，现代豪华、20 以上的利润率；后两样描述未来，电动豪华品类的者，以及立于大众的电动车体系。

投行递给市场的参照系是法拉利。2015 年从菲亚特 - 克莱斯勒分拆后，法拉利被重估成只品股，市盈率三十多倍，是普通车企的六七倍。

保时捷想成为新能源时代的法拉利，为了这个故事，它许下了所有豪华里激进的承诺，2030 年 80 的销量为纯电。

故事讲得很好，股价在上市后几个月冲到接近 120 欧元。

但资本市场买下的是个故事，保时捷真正要兑现的，却是套彼此冲突的承诺。

它没变成"电动法拉利"

五月的大型 SUV 销量榜，已经把这批车劈成了两半。

保时捷押注纯电，当时来看并不。

它的判断是，电动恰恰在它的长板上，瞬时扭矩、低重心、800V 架构带来的持续功率输出。它要做电动时代里那个仍然为驾驶者造车的人。

彼时特斯拉 Model S 证明了豪华电车市场的潜力，保时捷认为自己能做得好。2021 年纯电的 Taycan 出 4.13 万辆，过了同年正在创销量纪录的 911。

这个结果像是次验证，奥利弗 · 布鲁姆随即把" 2030 年 80 电气化"的目标，收窄到" 80 纯电"。

但出道即。Taycan 的点停在了 2021 年兴安盟万能胶厂，此后它路下滑。2024 年前九个月销量几乎腰斩，2025 年再跌 22，全年只剩万六千辆，成了这场豪赌中早的破绽。

大的背景是，保时捷想去加冕的能电动豪华车，本身正在消解。

Model S 的销量同样连年下滑，2023 年被特斯拉并到"其他车型"中，官不再单报销量。2026 年初，特斯拉宣布 Model S、X 起在二季度停产，不再有继任车型。马斯克称之为"光荣退役"。

押注电动能的另些处境也不好，PVC管道管件粘结胶比如吉利背书的莲花跑车。问题出在个保时捷当时没看到的地，电动化几乎把驾驶能这个可被感知的优势抹平了，瞬时扭矩人人都有。

让保时捷之所以是保时捷的那部分，水平对置发动机的声浪、机械的咬感、订单簿和传承，又没有样能平移到电动车上。

同道题，法拉利给了相反的答案。它的款纯电车 Luce 迟至 2026 年才揭晓，避开了纯电跑车的定位，是款面向城市日常通勤的四门五座电动车。

法拉利用纯电车来拓宽市场，而不是代替过去的自己。

保时捷的体量比法拉利大，战略被大众集团影响，又需要给次公开募股故事交差，所以它不能慢。

先出问题的是市场。2021 年，贡献保时捷全球三分之的销量，以 9.57 万辆连续八年坐稳它大的单市场。到 2025 年，这个数字是 4.19 万辆，较峰值跌去六成。

曾经要加价十万才能提走的 Macan，如今挂着折扣；纯电的 Taycan 在大幅优惠里清库。在这里，蔚来、理想、华为系用多的智能和低的价格，正面拆着德系能豪华的溢价。

到 2025 年，保时捷的财报显形。约 39 亿欧元的次计提，把汽车业务的营业利润掉 98，利润率从 14.5 掉到 0.3。全球交付下滑 10。

席执行官迈克尔 · 莱特斯把市场业绩定为"结构转变"，而不是短期回落。

保时捷曾经短暂过大众的市值，此时已经蒸发了多半。资本市场开始质疑，它当初买下的立的、电动时代法拉利，其实并不存在。

退回大众，

先救卡宴和 Macan

6 月 23 日那场股东会上，莱特斯把已经酝酿数月的" 2035 战略"，正式作为保时捷危机之后的新答案。

它的官话术是回归，回到跑车基因，回到设计、能、驾驶乐趣、传承和稀缺，在个日益自动化的世界里，为那些仍然想自己开车的人造车。

911 被单圈了出来，莱特斯说它永远不会有纯电版本，未来会自研能混动版本。

但 911 其实不是保时捷棘手的问题，它的定价权是内生的，稀缺、传承、世界上没有二做它，混动、限量、GT，问题都不大。

真正需要被拯救的是那两台 SUV，卡宴和 Macan，它们对保时捷规模和利润的影响大，需要在、美国和欧洲，重新拿回定价权。

2035 战略真正的藏在这里，为了解决问题，保时捷不再追求"立"。

保时捷掉了它上市后试图长出的那些能力。自研能电芯的 Cellforce，在从未量产之前被关停；个原计划自研的端纯电平台被整个减记；软件子公司、电驱子公司相继关闭。莱特斯的理由是，保时捷须重新聚焦核心业务。

那些没有长成的能力，被重新收回大众体系。纯电卡宴用与奥迪共同开发的 PPE 平台；下代燃油 Macan 将与奥迪 Q5 共享 PPC 平台；卡宴之上的新 SUV 衍生自奥迪 Q9；2030 年代的 SSP 平台上，奥迪先用，保时捷是二个。

莱特斯上任几天就去见了奥迪席执行官，称"奥迪是关键伙伴"。靠多使用奥迪的架构和部件，保时捷想把利润率拉回到约 10。

这其实就是卡宴在 2002 年发明的那套老办法。不同的是，当年那是利润时的主动协同，现在是利润崩塌后的被动纪律。

退回去能修的是成本。不好修的，是定价权。

燃油时代，保时捷能用底盘、转向、声浪和内饰，把平台的大众缘，藏在层厚厚的属工程之下，这是卡宴和 Macan 的核心竞争力。但在电动和智能化时代，燃油跑车仍然稀缺，可两款 SUV 的溢价很难撑住。

▍奥迪 PPE 新车，与 Macan EV 共享

大众的电动平台 SSP 再迟，从今年滑到了"本十年末"。大众席财务官阿诺 · 安特利茨直说，在 SSP 到来之前，集团电动车的利润率只有燃油车的七到八成。

在那之前，保时捷把电动押在了和奥迪共用的 PPE，正是这代里成本、规模不足、又快会被取代的端平台。个信号是，连奥迪自己都没指望 PPE 能解决，而是另外和上汽资，做了个属的智能电动。

族控股的 Porsche SE 本身没有任何业务，它的全部现金来自大众和保时捷派上来的股息，而它的账上压着约 51 亿欧元的净负债，那是 2022 年借钱买回保时捷控制权留下的。

如今保时捷和大众的利润同时缩水，这控股公司被两头挤。

6 月 23 日那场股东会上，投资者的那个问题，这笔分红是为了全体股东，还是为了控股族，它指向的是保时捷的结构。做决定的人，是那近 88 的股息接收；而提出疑问的外部股东，握着的是没有投票权的优先股。

保时捷想用三年时间证明，它可以是立的、增长空间大的，有机会引电动时代的端科技公司。现在它退回大众，等于承认自己适老角，即站在大众集团顶端，负责制造欲望、创造利润的。

只是这次，大众的成本底盘还在，保时捷的欲望溢价却没有以前那么厚了。

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