每经记者|陈星    每经编辑|杜宇     宁夏防火门专用胶

　　2026年8月4日晚间，默沙东（MRK.US）交出上半年“成绩单”：归母净利润亏损55.75亿美元，总营收328.93亿美元，同比增长5。账面亏损源于收购Terns Pharmaceuticals带来的57亿美元次费用，与主营业务经营关。

　　过去12个月，默沙东股价累计上涨约60，逼近52周点，大幅跑赢制药板块ETF。面对核心产品K药即将遭遇利悬崖、竞品持续围堵的现实，市场为何愿意给出估值？

　　投资机构正在为这场产品“接棒”故事定价。中金公司8月发布研报，将默沙东目标价上调12至154美元，维持“跑赢行业”评，对应2027年预期市盈率16.2倍，较现价存在20上行空间。ARGUS Research同样上调默沙东目标价，由130美元提升至145美元。

　　市场当下的乐观溢价建立在个前提之上：新产品若能够填补K药流失的大部分收入缺口，成长逻辑便可成立。但所谓“大部分”缺口究竟能被填补多少，要等到2028年至2029年才能得到市场验证。

　　作为默沙东的产品，K药2023年和2024年位居全球畅销药物排行榜榜，直到2025年被替尔泊肽越。

　　K药族上半年贡献164亿美元，同比增长 8。但这整体增速需要拆开审视。

　　皮下新剂型Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元宁夏防火门专用胶，约占K药族整体收入的6。券商测显示，剔除该部分新增增量，原有静脉剂型的实际增长中枢已经回落至5~6，而在2023年、2024年，该剂型的同比增速分别为19和18。K药族164亿美元的销售额，占到公司总营收的49.9，意味着公司接近半收入来自这款产品，的产品集中度本身就是经营风险。

　　二大产品序列HPV疫苗上半年实现销售额22.38亿美元，同比下降9。被市场寄予厚望的Winrevair实现11.14亿美元销售额，同比大增81，不过其体量仅为K药的6.8。降糖管线Januvia/Janumet（西格列汀系列）销售持续走弱，上半年销售额约9.2亿美元。

　　由此不难看清默沙东当前产品结构的现实：二、三、四大产品销售额相加，尚且不及K药的半。与此同时，K药正面临三重危机，多重压力的时间窗口度重叠，大概率集中在2028年前后到来：生物类似药入市、新代疗法实现疗越、美国政府药价管制或将同步落地。

　　重危机来自IO 2.0时代的疗竞争。2026年8月，艾伯维在ClinicalTrials.gov登记ABBV‑1480（从荣昌生物引进的PD‑1/VEGF双抗）的全球Ⅲ期临床试验，计划入组940例患者，采用PFS与OS双主要终点设计，头对头对比K药联化疗线疗非小细胞肺。该研究计划2026年9月启动，预计2029年12月完成；若试验双主要终点取得阳结果，K药在线NSCLC的标准疗地位才有可能被改写，目前试验尚未读出任何临床数据。

　　在此之前，康生物与 Summit 作开发的依沃西，已经在 HARMONi‑6 研究中取得 OS、PFS 双阳，击败替雷利珠单抗联化疗案；在 HARMONi‑2 头对头 K 药的研究中，依沃西取得 PFS 优结果，但OS数据尚未成熟。8月12日，康生物宣布，依沃西单抗注射液联化疗线疗晚期鳞状非小细胞肺（sq‑NSCLC）的新药上市申请（sNDA），已获得国药监局批准。

　　二重压力是2028年即将到来的利悬崖。K药静脉剂型美国核心利将于2028年到期，届时生物类似药将集中涌入市场。据Evaluate Pharma机构预测，K药静脉剂型2026年预测销售额326.76亿美元，2027年325.60亿美元基本持平，2028年将下滑至284.74亿美元，2029年进步回落至219.50亿美元。另有《Nature Reviews Drug Discovery》分析预测，K药原剂型销售额或在2026年次出现同比下滑。部分分析师测，利到期后的五年内，默沙东或因此面临销售额损失。

　　三重压力来自美国版本“集采”，其法律源头是2022年8月签署生的《通胀削减法案》（IRA），法案次赋予美国联邦政府直接与药企谈判药品价格的权力，在此之前近20年间，PVC管道管件粘结胶Medicare被法律禁止开展药价谈判。按照IRA规则：FDA获批上市满至少11年的生物制剂，如果过去12个月位列Medicare总支出的50种药物，就会被纳入谈判名单，谈判确定的价格将在两年后正式生。

　　K药的入选几乎没有悬念。默沙东在2025年初提交给SEC的年度文件中已明确表示宁夏防火门专用胶，公司预计K药将在2026年被政府选中，经谈判后的新价格将于2028年1月1日生。

　　三重力量叠加意味着：2028 年之后，K 药或将同时失去 “疗优”“供应”“定价自主” 三重护城河。

　　默沙东并非坐以待毙。过去年，默沙东的自救举措陆续浮出水面。

　　张来自药企科伦博泰授权的sac‑TMT，也是默沙东“后K药时代”受市场关注的潜在资产。中金研报指出，sac‑TMT个全球Ⅲ期研究TroFuse‑005（子宫内膜后线疗）已达成主要终点，公司预计详细数据将在2026年下半年ESMO大会公布，该产品有望于2027年上半年在美国获批。

　　受期待的数据来自线非小细胞肺。在III期研究中，sac‑TMT联K药对比K药单药，12个月OS率分别为80.4和68.9，进展风险降低65。2026年6月，吉利德与默沙东共同宣布提前终止EVOKE‑03研究，Trodelvy联K药的案未能展现OS趋势。在同赛道，sac‑TMT展现出Trodelvy未能实现的协同疗潜力。目前sac‑TMT已布局17项全球Ⅲ期试验，覆盖7个瘤种。需要注意的是，上述亮眼疗来自临床数据，全球Ⅲ期能否复制该结果仍是大变数。

　　二张是上半年增速为突出的Winrevair，也是默沙东眼下确定较强的增量。该产品上半年实现销售额11.14亿美元，同比增长81，累计处量过3.4万张。分析师预测其销售峰值可达30亿美元~50亿美元。不过受肺动脉压（PAH）适应症市场天花板约束，它只能作为业绩补充，难以担当替代K药的重任。

　　三张是K药皮下注射剂型Keytruda Qlex，这是默沙东尽力延续K药存量收益的策略，但也伴随着争议。Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，增长势头亮眼。不过在K药静脉剂型2028年利到期之后，Qlex能否承接住大部分原有市场，很大程度上取决于Halozyme发起的利诉讼走向。Halozyme手握皮下给药核心技术，指控默沙东Qlex侵犯其15项美国利以及项欧洲核心利，该指控目前尚未得到法院终裁定。即便诉讼顺利过关，Qlex仅优化给药便利，并未解决疗层面的竞争压力。在PD‑1/VEGF双抗展现优疗数据的背景下，快的注射速度很难阻止临床医生选择新代疗法。

　　四张来自默沙东自身的IO 2.0管线布局。个容易被忽视、但具备信号意义的变化，体现在公司对PD‑1/VEGF双抗赛道的态度上。2025年下半年，默沙东管对自礼新医药引进的MK‑2010始终保持审慎，反复强调PFS的仍需要OS数据加以验证。但到2026年ASCO大会期间，其态度出现明显转向：公开评价依沃西HARMONi‑6研究的OS获益信号令人印象刻，同时确认MK‑2010已经达到可进Ⅲ期临床的成熟状态。行业观点认为，药企对竞品从否定转向部分认可，往往是自身内部管线读出积信号的前兆。

　　整体来看，默沙东过去年约60的股价涨幅，本质是市场提前定价其管线在2030年代中期实现700亿美元收入峰值的预期。中金、ARGUS给出上调后的目标价，背后的逻辑是：sac‑TMT、Winrevair等新产品能够填补K药利到期带来的营收缺口。

　　但这个逻辑面临三重现实约束。，sac-TMT需要在线NSCLC的全球III期研究中复制数据——该研究预计2028年1月完成主要指标，恰好与K药利到期时间重叠。二，K药单药贡献164亿美元，依然遥遥先于其他默沙东已上市产品销售总额。三，PD-1/VEGF双抗的“围剿”本身就是对默沙东业务基本盘的侵蚀。

　　默沙东正在经历的，不是场能否找到下个K药的，而是场如何用十个50亿美元产品拼凑个300亿美元缺口的测试。未来几年财报，将是对这逻辑的持续验证。

　　《每日经济新闻》记者将相关采访问题发送至了默沙东公开邮箱，但截至发稿时未获回复。

　　封面图片来源：每经媒资库 海量资讯、解读，尽在财经APP

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