来源：思考的Joey 凉山橡塑胶厂家

　　8月23日晚，阿里宣布港股上市七年来次折价配股：发行7.1亿股新股，每股112.70港元，募资800亿港元，全部投向AI。二天港股开盘跌9，盘中度跌破配售价。

　　表面看，这是笔融资。往里看，它背后藏着阿里现在同时的两场仗，和阿里这么多年没变过的个格。

　　先说清楚这笔钱是什么质。

　　7.1亿股新股，占现有股本约3.7，配售价112.70港元，较前五个交易日均价折让约9。这是阿里2019年港股上市以来次新股配售，也是港股史上大的后续发行。钱投AI——力、大模型、商业化，不还债、不补贴电商。

　　认购以中东、欧洲、亚洲的主权基金为主，小时额认购。但市场的火热没传到二：8月24日港股跌9，盘中度跌到110.1港元，跌破了112.7的配售价。也就是说，那些折价9拿货的机构，天就账面浮亏了。

　　市场用跌幅给出了态度。真正要问的是：阿里为什么要在这个时候，向股东伸手要这800亿？

　　直接的原因是钱不够用了——不是账上没钱，是现金流扛不住开支。

　　把近几个财年的现金流摆出来看：

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　　2025财年，自由现金流还是净流入739亿；

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　　2026财年，直接反转成净流出466亿；

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　　而2026年6月这个季度，资本开支676.78亿，是同期经营现金流229.45亿的2.95倍。

　　也就是说，阿里现在靠经营赚的钱，连资本开支的头都盖不住。年化看，资本开支约2700亿，经营现金流约920亿，缺口约1800亿。

　　账上确实还躺着4745亿现金。但现金不是只给AI花的——还要分红（2026财年337亿）、回购（过去两财年累计244亿美元）、留缓冲。真要靠内源资金硬扛AI，现金池会以每年1500-2000亿的速度往下掉，两三年就见底。

　　所以这800亿，准确说不是“救命钱”，是“不愿意为了投AI把钱花光”的钱。但问题是——AI还不是它唯在钱的地。

　　阿里同时在两场仗

　　阿里现在同时在两个底洞。

　　个是AI。三年3800亿的投入计划，2026财年资本开支1260亿，单季capex同比+75，直接把净利润掉了75。这是它赌未来的主战场。

　　另个是即时售。2025年4月，饿了么正式整成“淘宝闪购”，阿里把2026年的要目标定为“市场份额对”，坚定加大投入。结果是季度收入冲到200亿、同比+57，份额度反美团0.2个百分点登顶——但代价是，据汇丰研报估，过去年外+即时售掉的亏损以数百亿计，有媒体下来是年800多亿，几乎占掉全年利润的半。而且刚被监管约谈（强制压价、二选），转头还要继续。

　　现在虽然即时售的投入告段落凉山橡塑胶厂家，但缺吞噬了不少现金流，并且这场仗还没结束。

　　边是AI这个长周期的坑，边是外这个烈度的补贴战。两场都是钱的仗，两场都输不起——AI输了是错过下个时代，外输了是连电商基本盘都守不住。

　　这就是阿里现在大的问题：它不是在场仗，是在同时两场，而钱只有份。

　　而且，向股东要钱这件事，阿里不是次，也不是二次。

　　往回数：2007年，把B2B业务单拿到港股上市；2012年，又私有化退市；2014年，集团整体赴美IPO，募资250亿美元，当时是全球大IPO；2019年，回港股二次上市，发新股募资875亿港元；中间还发过可转债；现在，万能胶厂家又配售800亿港元。

　　二十来年，阿里的融资史比大多数公司都要密集。每次融资，背后都是个新愿景——B2B、全球化、云计、新售，现在又是AI。钱次次从股东手里来，愿景次次换。

　　本质：电商是门苦生意

　　但为什么阿里总需要这么多钱、这么多新故事？这得回到它本质的那层。

　　芒格买过阿里，加过杠杆，后割肉离场，留下句后来被反复引用的话：

投资阿里是我这辈子犯过糟糕的错误之。我当初被它在互联网的龙头地位迷惑，却没看透——它本质上还是该死的售商（goddamn retailer）。互联网售是度内卷的赛道，没有谁能轻轻松松躺赚。

　　芒格这句话说透了：电商再风光，本质也是售，而售是门苦生意。

　　阿里这些年直在想办法摆脱这个“苦”字。它把淘宝天猫做成了“线上万达广场”——天猫是万达、淘宝是义乌小商品城，本质是“流量地产商+生态税征收者”。但问题是，数字世界的“黄金铺位”没有物理稀缺。拼多多用微信裂变+致低价开了新入口，抖音用内容荐把“人找货”变成了“货找人”。淘宝天猫的份额凉山橡塑胶厂家，从2019年的60多，路掉到2025年的31-33。

　　护城河还在，但变浅了——从“垄断型护城河”退化成了“基础设施型中等护城河”。

　　于是阿里想要用外、即时售这种“频”场景，把用户拉回来，去带动淘宝天猫的“低频”交易。这就是它跑去外大战的真正动机——不是看好外，是想用频救低频。

　　但这个逻辑，说到底还是“钱买流量”，和它十年前“买流量做货架广告”的旧模型，没本质区别。它想跳出售的内卷，结果跳进了另个钱的内卷。

　　本质二：阿里太喜欢宏大叙事

　　如果只是电商苦生意，那还不至于今天这个局面。阿里的二个格，让它的问题放大了好几倍：它太喜欢宏大叙事。

　　这些宏大叙事中，天猫淘宝、阿里云疑是成果的，但也有些宏大愿景却交了”学费“：

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　　大文娱。优酷土豆 2016 年花了约 45 亿美元全资收购，快十年了还在亏损，2025 年改名叫“虎鲸文娱”试图翻篇。这十年里它讲了数“内容生态、IP 全产业链”的愿景，果酱从来没真正端上桌。

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　　本地生活（饿了么）。被美团路反，2022 到 2024 财年营收从 449 亿涨到 598 亿，但 EBITA 连年亏损上百亿，被市场直接叫“底洞”。

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　　新售。银泰、鑫售，当年是“新售”愿景的门面，现在包掉了——等于官承认这块愿景没兑现。

　　每笔，都是向股东伸手要钱、然后摊薄现有股东。现在轮到AI和即时售，还是老套。

　　巴菲特的框架在这里能用上：再好的农夫，在块坏田地里也种不出好庄稼。大文娱、本地生活、乃至新售都不是个轻松的生意。

　　后，还是股东买单

　　回到开头那个问题：阿里为什么要增发这800亿？

　　因为它同时在两场输不起的仗——AI和即时售；因为电商这门苦生意，逼着它不停找新战场；因为它太喜欢宏大叙事，每个愿景都要真金白银地大干场。而每个愿景都需要钱，钱只能次次从股东手里来。

　　从2007年的B2B，到2014年的美股，2019年的港股，再到今天的800亿——阿里的股东，直在为这些宏大愿景买单，承担昂的代价。

　　如果你2014年阿里IPO当天买入并持有到今天，含股息再投资的年化回报约3.2，累计约46-50。同期标普500年化10-11，累计涨了258以上。阿里跑输标普两百多个百分点，大回撤80。

　　十二年，年化3.2，还扛了80的回撤——这个回报，连美国国债都跑不赢。承担了“宏大叙事”的全部波动，拿到的是“债券”的收益。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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