沧州橱柜台面胶 解读清泉股份盈利韧: 核心原料价格双周期波动加剧, 客户集中企制约成本传能力|读懂IPO

来源|时代商业研究院

作者|赖钧洪、郑琳

编辑|郑琳

耕特种精细化工赛道多年，江苏清泉化学股份有限公司（下称“清泉股份”）核心产品MACM（3,3’-二甲基-4,4’-二氨基二环己基甲烷）、2-MeTHF（2-甲基四氢呋喃）全球市占率稳居行业前列，2023年以来盈利水平持续修复，综毛利率稳定在30以上。

但在盈利修复的底之下，周期依赖的隐忧不容忽视。清泉股份生产体系度绑定糠醛等少数核心基础原料，上游供给受农业周期、环保政策多重因素约束，价格波动对盈利的撬动应突出；与此同时，受定价机制与下游客户结构制约，成本向下游传存在客观局限。原材料上行周期的盈利挤压风险，成为衡量其长期经营韧的核心变量。

截至2026年7月13日，清泉股份的创业板IPO申请已完成二轮审核问询回复。6月5日、7月13日，就业绩增长持续、客户依赖与海外市场风险等问题，时代商业研究院向清泉股份发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对回复。

核心原料供给约束凸显，成本端具备波动属

清泉股份的生产体系度依赖少数核心基础原料沧州橱柜台面胶，上游供给端的刚约束，是其成本管控面临的长期底层挑战。

从生产链条来看，MACM、2-MeTHF两大核心产品均以糠醛为关键基础原料，贯穿清泉股份核心生产工艺的上游环节。招股书显示，该公司主营业务成本中直接材料占比近七成，原材料成本是决定盈利水平的核心构成项。从采购结构看，糠醛、邻甲苯胺、间苯二酚三类原料占主要原材料采购额的比重四成，共同构成成本端的核心波动来源。

而糠醛行业本身兼具强周期与弱供给稳定的双重特征。作为农产品加工产品，糠醛以玉米芯等农林废弃物为主要原料，供给规模直接受主产区农作物产量、种植面积与收购价格影响，带有农业周期属。与此同时，糠醛生产属于耗能、污染的基础化工品类，产能释放持续受环保政策约束；国内中小产能占比、行业集中度低，区域限产、环保督察等因素易引发阶段供给收缩，进步放大价格波动幅度。

除糠醛外，邻甲苯胺、间苯二酚等石油基中间体也是核心生产原料，支撑多条产品线的成工序，在直接材料成本中占比稳定，2025年两者采购占比分别达14.08、12.59，与糠醛占比相当。其价格与油价、基础化工周期度联动，周期波动特征明显，直接作用于产品单位成本。

催化剂是决定反应率与产品良率的核心工艺辅料。据二轮问询回复披露，2025年清泉股份主要催化剂供应商采购额占当期催化剂采购总额的97.51，单渠道依赖特征突出，供产能、价格变动将直接影响生产节奏与成本管控果。

原料周期传应显著，价格波动撬动利润表现

上游供给端的多重波动，已直接传至清泉股份盈利端，报告期内该公司毛利率的大幅波动沧州橱柜台面胶，直观印证了盈利对原材料价格的度敏感，过往利润增长中包含显著的原材料周期红利。

招股书显示，2022—2025年清泉股份综毛利率分别为23.65、31.34、30.22、31.29，其中2023年较2022年大幅跃升7.69个百分点，是盈利核心的年份。清泉股份在轮问询回复中明确承认，2023年毛利率上升的重要原因之，便是糠醛等原材料价格下行，PVC管道管件粘结胶而产品售价未同步下调。换言之，这轮盈利修复并非来自技术迭代、率提升等内生降本应，定程度上受益于原材料价格进入下行周期的外部红利。

针对盈利的原材料敏感度，交所在轮问询中，明确要求清泉股份量化分析糠醛等主要原材料价格波动对毛利率的具体影响程度。

清泉股份则在回复中进行了敏感测：假设其他条件不变，主要原材料采购价格上下波动5、15和25对公司毛利率的影响区间分别在±1.24-1.47、±3.73-4.41和±6.21-7.35之间，毛利率变动幅度均小于主要原材料价格变动幅度，原材料价格波动对毛利率的影响处于相对可控范围。

不过，这测仅针对毛利率维度。由于净利润基数远小于营收规模，叠加固定成本与费用存在刚，原材料价格波动对净利润的撬动应会被显著放大，盈利实际敏感度于毛利率表现。在价格下行周期，成本红利可以快速转化为账面利润；但旦价格进入上行通道，成本端的压力也会直接挤压盈利空间。

成本传能力偏弱，上行周期盈利承压风险突出

原材料价格波动对盈利的实际冲击，核心取决于企业向下游传成本压力的能力。但从清泉股份的定价逻辑与客户结构来看，成本向下游的传存在明显约束，原材料上涨阶段的盈利挤压风险较为突出。

根据轮问询回复披露，清泉股份产品定价以成本加成为基础，综考量销售区域、市场竞争情况、客户作背景及采购规模等多重因素，终通过商务协商，以框架协议或单笔销售订单的形式敲定价格。这种协商定价模式下，产品售价法跟随原材料现货价格实时联动，成本端的波动需要经过完整的协商周期才能逐步向下游传，存在传时滞。

持续走的客户集中度进步压缩了成本传的灵活度。招股书显示，2023—2025年清泉股份前五大客户收入占比分别为47.03、52.76、60.49，逐年攀升。下游核心客户多为大型化工集团、医药生产企业与全球分销商，这类客户采购规模大、供应链管理体系成熟，整体议价能力较强。在细分赛道存量竞争、增长空间有限的行业背景下，清泉股份为巩固核心市场份额，在原材料价格上涨阶段往往难以将成本压力全额向下游转嫁。

核心观点

核心原材料价格波动与成本传能力不足，是清泉股份盈利端的层隐忧。过往几年的利润，既包含自研催化剂降本的内生努力，也夹杂着原材料价格下行的周期红利，而后者带来的盈利增长并不具备可持续。

盈利稳定是企业持续经营能力的核心标尺。若未来上游环保政策收紧、农产品供给波动引发原材料价格进入上行周期，而清泉股份法有通成本传路径，此前通过降本挤出的利润空间将快速收窄，业绩稳定将面临直接冲击。

对细分赛道企业而言，真正的成本护城河应当建立在工艺迭代、技术优化的内生能力之上，而非依赖上游原材料的周期红利。只有弱化对外部价格环境的敏感度，筑牢自身的成本与技术壁垒，才能穿越行业周期，支撑长期稳定的成长。

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