韩国的杠杆风险整体已消减大半北海护角胶，但尾部风险尚未出清。韩国监管的目标是降低依然处于历史分位数的股市波动率，而指数波动源于金融工具带来的个股波动和个股之间的相关。当前监管政策落脚点主要在前者，通过“控制增量，消化存量”的式使杠杆回落。短期看，由于近期监管政策有所加速，仍需关注杠杆ETF等赎回风险，8月中旬政策落地前韩股或维持波震荡，市场进入风险出清的收尾阶段；中期看，风险消弭后走势将回归存储基本面。
韩国去杠杆结束了吗？整体已消减大半，但尾部风险尚未出清
我们在此前的报告中曾指出，韩国股市杠杆分为两层，层是银行和非银创造可用来投资金融市场的资金杠杆，二层杠杆则对应杠杆ETF等金融产品形成的交易杠杆，二层杠杆以相乘而非简单相加的式共同放大市场风险，压力多在二层。1）层杠杆的风险在于T+2追保带来的强平问题。旦股价快速调整，投资者可能因追加保证金而被迫平仓，进而放大市场跌幅，形成单边下跌压力。2）二层杠杆的风险多体现为杠杆ETF通过负Gamma循环放大波动，使市场呈现双边大幅波动。
层资金杠杆上，融资余额逐步回落，且本身水平不，不是本轮波动的核心压力来源。截至2026年7月29日，券商端三类融资工具（不含待入市保证金）余额计已下降至52.9万亿韩元，占韩股总市值的1.2；新数据显示上周二至本周强制平仓规模显著回落，平均强平规模仅225.36亿韩元，回落至2026年6月以来的31.7分位。需要指出的是，强平执行遵循T+2规则，叠加数据延后天（T+1）公布，市场实际能看到的强平数据滞后至T+3。因此当前偏低的强平规模反映的是此前周韩股横盘企稳阶段的情况，本周二至周四韩股快速调整对应的强平规模，目前尚未体现在数据中，后续仍需跟踪确认。
二层交易杠杆上，杠杆ETF的对规模已大幅下降，风险敞口已明显回落，但份额调整相对滞后，仍需完成后阶段的消化。当前个股杠杆ETF总市值已从6月25日点约49万亿韩元大幅回落至7月30日的10.7万亿韩元，降幅达78.2。对规模的去杠杆进展显著，但拆解来看仍有三点尾部风险需关注：
1）杠杆ETF的风险敞口占比：截至7月30日，虽然韩国杠杆ETF的风险敞口占标的流通市值的比例已回落至0.93，低于美股整体常态化均值（约1.1）；但对比来看，美股中杠杆ETF规模占比的英伟达、特斯拉，其杠杆ETF风险敞口占个股流通市值比例也仅在0.4左右，韩国这比例仍明显偏。
2）份额仅温和下降：本轮风险敞口的收缩主要由标的净值下跌被动贡献，份额仅温和下降，本质上是因为份额变动由二市场折溢价驱动的套利申赎机制被动决定，由于真正压制二市场热度的核心措施，如偏离率标准收紧、快速停程序以及降低杠杆倍数严格要求等尚未落地，过去二市场买盘热度未明显降温，且可能存在部分投资者在7月31日存款金新规生前跑买入的行为，对冲了下跌期间的赎回压力。
3）韩股波动率仍维持位：截至7月30日北海护角胶，VKOSPI（KOSPI200波动率指数）维持在86.18的相对位，处于2005年以来的99.6分位，市场波动仍处于历史端水平。
当前政策的取向如何？本周监管政策进步加速和升温，致去杠杆也随之加速
风险回落的终目标是降低目前依然处于历史分位数的股市波动率，而本轮波动的主因之是杠杆ETF追涨跌的日内再平衡机制。我们保守估，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和SK海力士成交额30日均值的比例仍达11.4，是致当前韩股波动率维持位的核心因素之。且由于目前杠杆ETF规模回落仅是因为净值而非份额，存在股市后杠杆风险重燃的可能，因此即便规模已经大幅下降，本周监管政策仍在进步趋严。
当前的政策大多针对杠杆ETF的份额，政策思路包括“控制增量”和“消化存量”，保温护角专用胶政策压力峰或已过去：
1）控制增量：抬购买杠杆ETF的资金门槛，从源头限制份额扩张速度。7月24日韩国金融委员会宣布将原定8月19日生的存款金认定标准修订和原定8月5日生的存款金门槛上调并提前至7月31日实施。新规将存款金门槛由1000万韩元提至3000万韩元，3000万韩元约韩国庭平均年收入的40、庭平均金融资产持仓的22，仅认现金，代用证券不再计入存款金，出证券所得需待T+2结完成后可计入。7月24日新规只约束新增买入行为，不追溯、不触及存量仓位，不存在追补存款金或强制平仓的情形，此举将抬新增购买的资金门槛，份额增长空间被压缩。
2）消化存量：本周以前政策并未针对存量采取措施，但本周新增政策开始动存量管理。目前政策思路是放宽存量杠杆产品的倍数约束，面降低杠杆ETF每日再平衡对股票波动的影响，另面可能促进存量份额逐步回归常态。7月29日监管新增措施，为杠杆比率的灵活运作提供依据，紧急情况下现行固定2倍杠杆可下调至1.5倍或1倍，作为市场稳定的应急工具。这举措的目的并非直接要求杠杆ETF出敞口，而是在市场出现端涨跌时，通过降低杠杆倍数来压缩每日再平衡所需买的名义金额。杠杆ETF每日再平衡所需买标的的名义金额大致为“基金规模×(L²-L)（L为杠杆倍数）”，倍数下调后，再平衡带来的追涨跌力量随之收窄。与此同时，杠杆倍数旦下调，部分投资者或重新评估持仓，动份额温和消化。
造成韩国指数波动的面是个股波动，另面是个股之间的度正相关，后者需要通过增设指数权重上限降低市场集中度来完成，目前还没进入讨论视野。截至2026年7月30日，三星电子与SK海力士在KOSPI中的市值占比达51，且两者同属存储赛道，相关具有内生，指数的权重集中使市场波动容易被放大。
未来如何演绎？政策再升温北海护角胶，去杠杆进入收尾阶段，8月中旬是关键节点
短期看，由于近期监管政策有所加速，仍需关注杠杆ETF等赎回风险，我们预计8月中旬政策落地前韩股或维持波动震荡，市场进入风险出清的收尾阶段。7月底至8月中旬为政策集中生窗口，政策切换期间的仓位调整仍可能带来阶段扰动，但向压力已明显弱于前期。但本周的快速调整后，当前杠杆ETF风险敞口占标的流通市值比例已降至约1.1的相对低位，即便份额端加速消化，对市场的冲击预计也加可控，叠加近期外资净出规模边际放缓（7月30日已转为净流入），市场因杠杆快速出清而剧烈调整的风险已有所缓释，市场可能以波动震荡的式完成后阶段的风险消化。预计8月中旬后，随着政策冲击消退，韩股走势将多取决于半体基本面情况。
从其他市场而言，当韩股波动回落后，对海外市场的外溢影响或将收敛。截至7月30日，KOSPI与创业板指、标普500、恒生指数的相关较7月初点分别回落24.7、48.2、62.8个百分点，降至64.0、6.3、-7.0，全球主要市场对韩股波动的敏感度已下降。
风险提示：杠杆ETF赎回速度预期，监管政策预期转向，模型失风险。
图表
研报《韩国去杠杆的后公里》2026年07月31日李雨婕，研究员SACNo.S0570525050001SFCNo.BRG962
易峘，研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263
何康，PhD研究员SACNo.S0570520080004SFCNo.BRB318相关词条:管道保温施工 塑料挤出设备 预应力钢绞线 玻璃棉厂家 保温护角专用胶
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